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目录
中国股市的历史发展与因素总结....................................................2
第一章
中国股市的第一个周期1990年12月—1992年11月........................................2
国内经济、政策因素对当时股市的影响.......................................................................4 第一次熊市的到来...........................................................................................................8 国外背景因素对当时中国经济、股市的影响.............................................................12 第二章
二个周期1992年11月—1994年7月..............................................................15 股市行政政策态度的转变激活投机热情.....................................................................16 中国历史上跌幅最深的一次熊市的到来.....................................................................19 股市大幅度扩容为熊市埋下伏.....................................................................................20 第三章 中国股市的第三个周期1994年8月—1996年1月............................................25 我国的第三次牛市.........................................................................................................25 匆匆熊市的到来.............................................................................................................29 刺激进一步熊市的隐性因素.........................................................................................32 第四章
中国股市的第四个周期1996年2月—1999年5月..........................................35 宏观调控放松以及政策流动性的扩张成就牛市.........................................................36 牛市中的不利因素.........................................................................................................41 打压性政策成了熊市的导火索.....................................................................................44 亚洲金融危机促进了我国第五次熊市的进一步深化.................................................44 第五章
中国股市的第五个周期1999年5月—2005年6月..........................................51 经济环境、政策环境和国际股市环境的改善支持牛市.............................................53 国有股减持触动了第六次熊市的神经.........................................................................60 价值发现是主旋律.........................................................................................................65 两大因素阻挡股指进一步上升.....................................................................................66 2001-2005的影响股市的因素变化..............................................................................68 第六章
中国股市的第六个周期2005年6月—2008年11月........................................74 中国股市的第七次牛市.................................................................................................75 充裕的流动性、市场和政策层面的转变造就牛市的初期.........................................78 多样性的题材点燃上涨激情.........................................................................................81 人民币升值、业绩半年报的公布掀起了金融、地产潮流.........................................83 5.30行情的到来.............................................................................................................86 中国历史上最复杂的一次牛市.....................................................................................89 姗姗来迟的2008年大熊市...........................................................................................91 熊市的具体发展和政府的救市...................................................................................102 第七章
中国股市的第七个周期2008年11——........................................................107 充裕的流动性助和多样性的题材进一步助推股市反弹...........................................107 中短期一系列的因素不支持股市继续大幅度向上...................................................110 中的投资策略的小结...................................................................................................118 中国股市改革的成就与假想........................................................120
第八章
中国证券市场成立的背景和相关简述.........................................................120 中国证券市场对政策的“饥渴症”...........................................................................122 1 第九章 控制新股改革节奏，避免证券市场巨幅波动.....................................................124 新股发行体制的改革历程...........................................................................................124 回顾中国新股发行制度与相关建议...........................................................................130 保荐制现行体制的问题与相关的改革建议...............................................................136 第十章
关于退市制度的讨论...................................................................................142 中国股市退市制度的发展...........................................................................................142 退市机制出现问题的原因...........................................................................................149
（一）制度缺陷与监管漏洞.......................................................................................................149
（二）壳资源需求与银行债务保全需要...................................................................................150
（三）投资者的损失与各级阻力造成退市进程的阻力...........................................................151 关于中国证券退市机制的改革建议...........................................................................152 关于我国现行法律对有关退市标准的探讨...............................................................152 进一步完善我国的退市标准建议...............................................................................156 考虑新的退市补救机制，减轻监管层在退市决策上的压力...................................157 第十一章
关于中国股市监管体系的讨论...................................................................159 完善中国证券市场监督体制的必要性.......................................................................159 监管层的不懈努力.......................................................................................................161 多管齐下的监管模式推进...........................................................................................164
一、中国法律制度的进步与问题.............................................................................................165
一、细化违规程度的判定，加大处罚对打击违规的威慑力...................................................168
二、增加违规调查、处罚的透明度...........................................................................................170
二、考虑研究和试点举证责任倒置制度和集体诉讼制度.....................................172
中国股市的历史发展与因素总结
第一章
中国股市的第一个周期1990年12月—1992年11月
投机与政策之间的博弈形成了第一次大牛市1990年12月19日 上海举行上海证券交易所开业典礼。时任上海市市长的朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声锣。上市交易的仅有30种国库券、债券和被称为“老八股”（延中、电真空，大、小飞乐，爱使，申华，豫园，兴业）的股票。虽然规模上非常非常的小，但上海证券交易所的开业，在中国资本市场发展的里程碑上具有重要的意义。
在刚开始的这段时间里，也就是从1990年12月到1992年这段时间里，中国股市也经历第一次大牛市。上证指数也从最低的95点，一直涨到了1429点，涨幅达到惊人的15倍，持续了2年半左右的时间。现在说起来，可能那些具有20年投资经验的老投资者对当时的那种交易情景至今还历历在目，时常可能还回忆一下中国第一次牛市的情况，并为之15倍的涨幅而骄傲。我们今天要讨论的并不是当时的交易情况，我们注重的是当时大牛市产生的背景和条件，以及当时影响股市的因素，虽然我们很多人都没有经历过那波大牛市行情。无法亲身感受到当时的那种氛围，但经过过去资料的统计和相关数据的记录，在有限的条件下，我们尽可能地去分析当时的资本市场环境，比如说经济状况、政策状况、资金状况等等。
我国从1978年起，开始实行改革开放，我国的经济逐步从计划经济体制走向市场化经济体制。至此，从1979年至2008年30期间我国经济虽然经历了一些低谷，但我国经济增长率保持平均每年9.8%的增长率持续30年时间，也打破了日本、韩国创造的连续20年经济高速发展的世界性发展“规律”，创造了经济界“奇迹”。但是在我国改革开放的30年中，在发展经济上也出现了一些问题，比如在80年代中后期过度投资的导致高通胀，物价飞涨、结构性过热现象，90年代早期、中期的高通胀、国企经营出现严重问题；90年代后期的亚洲金融危机下高失业率问题以及21世纪初的世界IT产业泡沫破灭、2008金融危机更是将中国经济发展过程的一些问题暴露出来，其中的一些不良因素使得我国经济在发展道路上遇到了很大的阻力。
1979—2008年GDP增长率16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%************
数据来源：中国统计年鉴
图1—1
很多人将股市定义为宏观经济的“晴雨表”，或许在以前，大家还一直这么认为，而现在呢！我们通过对过去数据的统计和分析，我们是否会对此提出疑问呢？的确，至少我是这么认为的，无论过去有多少权威人士定义股市为“经济的晴雨表”。今天我们在这里提出一些质疑，至少，从短期上来说，这种关系并非绝对相关，而且明显存在一定的分歧。那造成这种分歧的原因就要从影响股市的其他因素去讨论了，经过对过去资料的分析、研究，最终发现，影响股市的因素除了经济周期因素之外，还有政策因素、国际背景因素、流动性格局、投资者信心等，这些因素的共同体，基本上可以说是构成股市趋向动力的主要来源。
国内经济、政策因素对当时股市的影响
我国经济从1979年开始正式进入高速成长阶段，但这其中也出现了不少问题（具体不展开了，前面已经稍微有所涉及），那在这些经济问题出现的时候，或者更加现实的说，在经济问题出现之前，我们的政府、管理层就已经开始通过相关的政策对经济实行引导，在1983年的时候，我国经济已经走出了低谷，产业结构也有所调整，固定资产投资同时也得到了相应的控制，物价水平从1980年的6%下降到了1983年的1.5%，已经处于了低通胀状态。为了保持经济的快速增长，1984年财政政策用于投资的支出迅速增加，当年用于基础设施建设和技术改造的支出为600亿元，比1983年增长了30.1%，这在一定程度上的确刺激了经济的增长，但同时也带来了一系列的问题，比如信贷的投放，为了争基数而扩大贷款，为后来的高通胀埋下了隐患。1984年末，银行贷款总量比上年增长了32.8%，年末现金流通比1983年底增长了37.6%，结果造成了1985年零售物价上涨了8.84%，由于前两年的无节制信贷，致使政策流动性增速过快导致了1985年经济过热。因此，1985年之后，中国人民银行开始收紧银根（紧缩的货币政策）。
图1—2 1981年—1990年零售物价指数 数据来源：中国国家统计局
从短期来看，1985年的紧缩性货币政策在1986年起到了一定的抑制通胀作用，但由于1985年的货币紧缩政策，造成了1986年投资大幅下降（以牺牲经济为代价控制通货膨胀），增长率为18.7%，比1985年回落了20多个百分点，GDP（国内生产总值）由1985年的13.5%下降至1986年的8.9%，商品出现了一定的滞销，工业增长速度也偏低。由于经济下行带来的压力，中央人民银行根据中央指示于1986年上半年采取了“稳中求松”的货币政策，目的在于维持经济适度发展速度，防止经济大起大落。
到了1987年，央行又根据经济的发展需要，采取了“紧中有活”的政策，这样一来，通胀的苗头又开始逐渐产生，经济开始走向偏热状态，而且越演愈烈。5 为此，在1988年，中央要求央行继续实行紧缩的货币政策，同时财政政策也趋紧，并且，这样的政策一直持续到了1991年（我们可以看到，当时的经济是一紧就完，一松就乱，而且在这期间，由于经济的不稳定，也造成了一定的社会*现象）。另外，从图1—2中我们也可以看出，政策的效应具有一定的时滞（1988年实行“双紧政策”，在1990有了明显的效果）。
通过对80年代的经济状况分析，可以帮助我们了解股市建立初期的背景。现在，我们将开始进入我们真正的话题领域，1990年12月19日，伴随着朱镕基先生敲响的钟声，上海交易所正式成立。而当时我国还处于一种紧缩的调控政策状态之下，经济也处于一种不景气的状态，1990年当年的GDP增长率为3.8%，是改革开放以来的经济发展的最低水平。但前期的高通胀已经得到了抑制，1990年的居民消费价格指数为3.1%。但这是以牺牲经济增长所换来的低通胀，我国政府也意识到经济如果进一步下滑，对社会发展将会非常的不利。为此，从1990年开始，开始逐步放缓政策收紧力度，增加专业银行的贷款力度。到1990年9月，工业生产走出谷底，从当年的四季度开始步入中速增长时期。
那么，在这样的不利环境下成立的股市，似乎也会因为经济发展的不顺而出现一定程度的跌幅，因为很多人都认为股市是经济的“晴雨表”，但结果却让很多人摸不着头脑。上证指数从基数100点开始上行，一直持续到了1991年的1月中旬（对于这种上涨的原因，更多的来自于股市设立之初的一种蜂拥效应），之后，由于中国舆论界开始议论一个话题，就是关于要不要在社会主义国家设立股市，做资本主义国家也搞的股市。在那段敏感的时期内，有很多的政府部门人士、专家、学者的观点危言耸听（说当时的股市要关门），造成了投资者心理的恐慌，一度让股市出现了4个多月的下跌。直到1991年的6月份，市场投资者的信心还是很低迷，但随着指数技术上的企稳和相关部门的多次解释，缓和了这种僵化的局面，从1991年7月份开始（事实上是6月，但一般在6月份的时候不知道上涨行情趋势的出现，7月之后才开始逐步明确），股指开始进入单边上升阶段，每天涨停0.5%，由于很多人“惜售”（拿着股票不舍得卖），造成了当时出现有行情，但成交量却很少的局面（由于当时的股票几乎天天涨，别人也不舍的卖，股票数量又不够，管理层便通过成交量的方式对股市进行调控，但这种方式被市场用“凑足”成交量的方式予以回应），虽然此期间股市还在财富效应的带动下疯狂上涨，但关于是否要关股市的话题一 6 直没有得到比较明确地答复，直到1992年初邓小平南巡讲话后，有关社会主义该不该搞证券市场的争论才逐渐平息。因为当时邓小平在视察深交所的时候的讲话，明确了社会也要尝试证券市场。这样的论点犹如给证券市场打了一针兴奋剂，股指开始节节攀升。也正是从那个时候开始，我国股市扩容的速度开始加快，乱圈钱的现象逐步开始明显，同时也会造成资金面和心里层面上的压力，因此投资者是比较反感的。根据过去资料记载，在深圳市场，当时IPO新股发行中，深发展的扩股遭到股民的反对，1991年8月11日其股价曾狂跌41.6%，面对此景，当时甚至有人晕倒。9月6日，深成指已从全年最高点136.9点跌至最低点45.6点。当地政府见情况不妙，一边实施2亿元资金秘密救市行动，一边采取取消涨跌停等多种市场化方法，终于使市场反转。
随着新股IPO的不断发行，财富效应开始蔓延，越来越多的人参与了新股申购，因为刚开始参与申购的人不是很多，所以中签率比较高，这就造就了很多申购成功的投资者出现了巨大的收益。随后，市场上有越来越多的人来参与申购，一度将股市炒的热火朝天，由于股票数量有限，很多人无法买到股票，因此要排队排好几天才能轮的上自己，面对这样的情况，管理层在1992年5月21日全面放开股价，取消涨停板限制，通过市场供求来决定股票价格，这也造成了中国到目前为止的历史上，上证A股涨幅最多的一天，涨幅达到105%，到达了1429点(此时上证A股市盈率为54倍，其实这个放开股价的事件还有一段历史，时任国务院副总理的朱基公开称赞深圳市场比上海成功的报道，深深刺激了当时上交所的总经理尉文渊。他越过主管单位中国人民银行上海分行，直接向市委领导申请全面放开上海市场的股价，让市场自己说话，使得市场中的投机热一次性得到了较大的释放）。面对此情此景，现在我们的确难以想象当时的市场投机气氛是多么得浓厚，然而，中央政府对此非常担心，因为他们深知这样下去的最终结果，同时，他们也在研究可以专门针对这种投机热的对策，比如管理层也在6月12日，上调印花税至千分之三，希望可以抑制这种不理性的情绪继续蔓延，然而，在巨大的财富效应面前，投机者根本不理会这种调控，股市继续疯狂，直到深圳“
8、10”事件的到来，格局才被打破。第一次熊市的到来
1992年8月7日，深圳市宣布发行5亿股公众股，发售500万张抽签表，中签率为10%，每张抽签表可以购1000股。在大牛市中，新股是市场的宠儿，只要每张身份证花100元就可以买一张抽签表，如果买到了抽签表就有10%的概率一次性赚大钱。对于这样的好事，自然有很多人参与抢购，结果就出现了从全国各地大量的身份证寄往深圳，还有上百万外地人涌入了这个常住人口只有60万的城市的情景，各售表机构门前提前3天就有人排队。
到了8月9日早上，排队人数可能已达100万，场面异常火爆。当天晚上9点，500万张抽签表售完，那些买到抽签表的一些人中，有一部分是通过当地政府、公职部门的关系而购得，这种不公平的交易激怒了未获得抽签表的人群，他们目睹了种种不公正和腐败行为后涌向市政府。午夜12时后，局势开始失控，警察与示威者发生冲突，到处是石块、汽水瓶、催泪瓦斯、水炮、电棍，汽车、商店被烧被砸，混战持续了4个小时。事后调查，至少有10万张以上的抽签表被内部藏留私买，涉及金融系统干部职工4000多人。
“
8、10”事件触及了中央政府的底线，政策层面不停地发出了一些警示性的信号，这就让当时的投资者对深圳交易市场要被关闭的事件产生了预期，再加上“
8、10”事件中那些不公正的交易，深深打击了广大投资者对股市的信心，致使他们开始抛售手里的股票，加上前期的巨大获利抛出，加速了中国第一个熊市的到来，导致中国股市出现了第一次较大幅度的下跌，或者是说中国股市的第一次熊市，跌幅达72.9%，短短两个月从1400多点跌倒了380多点。
图1—3 1990年1月至1992年11月上证指数走势图
其实，对于此次熊市的原因，除了上面提到“
8、10”事件和政府的调控之外，还有一些因素也是此次熊市的推动力之一，只不过由于在作用力度上比较小，所以没有得到市场分析人士的重视，我们称那些作用力度比较小的因素为隐性因素（当然，造成此次熊市的最主要因素还是前面提到的两个大事件）。
从当时的中国经济来看，在1990年我国GDP增长率达到改革开放来最低的3.2%，我国股市也就在这一年最年末的时候开始交易，到了1991年和1992年，我国由于货币政策层面上的微调，使得经济状况有所好转（从图1—4中我们可以清晰的看见从1990年开始，央行就开始逐步性的向市场注入了流动性，具体就是进行定点、定量、定期向大中型国有企业投放信贷）。这种微调除了在对经济具有直接性刺激和对上市公司业绩的提升直接贡献之外，也使得投资者对政策放松的预期变得更加强烈，这大大刺激了国内投资者的信心。给股市带来了很大的上涨动力，同时也不完全排除其中的一部分用于实体经济的信贷资金流入了股市，因为当时的股市由于刚刚成立不久，市场人气在上涨趋势得到确认之后，股市就开始出现了疯狂的拉升，很多不理智的投资和投机理念在股市中体现了出来，巨大的财富效应实在是太诱人了，刺激了市场沉寂多年的流动性的激活。时间一长，也造成了估值上出现了一定的泡沫现象。
图1—4 1990—1998年M1(狭义货币供应量)和M2（广义货币供应量）走势图 数据来源：中国金融年鉴
随后由于我国在1991年末至1992年这段时间内，国内信用出现膨胀，过度投资导致了局部经济过热，一度使得当时的通胀率达创出了至1985年以来的最高水平，CPI（居民消费价格指数）达到了6%以上，如果此时央行不立即控制信贷的扩张，将会在未来一段时间内产生严重的通货膨胀。结果从1992年上半年开始到1993年年中，央行通过各种调控手段进行调控，例如在央行1992年将一年期贷款利率上调了72个基点（0.72%）。但即使这样，还是不能使物价出现明显下降，到了1993年，CPI指数更是达到了14.7%，（但我们绝对不能怀疑1992年中旬的这次货币政策调控所带来的效果，假设没有这次调整，93年的通胀可能会变的更加严重）。
从我们现在的理论来看，利率的上调会增加上市公司的融资成本，应该说这是一次利空现象，但这次上调利率，而且一次性上调幅度如此之大的情况下，对股市却没有产生什么作用。即使存在加息预期的情况之下，依然对股市的负面效应非常小（在1992年12月31日加息的那个交易日，上证指数上涨了1.6%，而在后一个交易日更是大涨了4.31%），会出现这样的情况，主要是由于当时中国股市成立之初，巨大的财富效应造成的非理性投机使得一些常规政策失效。
但是，由于1992年的货币政策调整，使得政策流动性减少，冲击了政策流动性（但并不简单地说可以冲击到整个市场流动性），并且随着货币政策紧缩预期的越演越烈，再加上股市存在着一定的泡沫现象，估值已经脱离了正常水平（以深市为例，1991年最高市盈率是54倍），或者说是脱离了人们心中的安全点位，以及管理层的风险警示和“
8、10”事件的发生（当然还有1992年6月12日的上调印花税带来的股市利空，给股市造成了压力），共同促进了这次的熊市的到来。除以上几点点原因之外，国际背景因素也是不可忽视的，后面我们会继续探讨，这里我们先考虑国内因素。
图1—5 1978年—2008年 居民消费价格指数（通货膨胀的衡量指标之一）走势图 数据来源：中国国家统计局
除了以上这些不利因素之外，当然也有一些对股指比较积极的因素，比如巨大的财富效应吸引了越来越多的资金参与投机，以及偏稳健的财政政策。在1990年至1992年这段时间内整体保持基本稳定，财政支出略微有所增加等等有利政策。但这些并没有给股市带来热点性的题材，再加上1991年中国证券市场主要以债券为主，股票所占的比例大约只有1/10，股票种类和数量都非常有限，即使出现财政刺激，也无法从中找到相关概念的股票进行大幅度炒作。当然我们不排除另外一种可能性，就是由于财政政策的刺激，也会间接性的对其中的一些个股产生作用，但根据当时的实际情况，这种情况也并没有很明显的表现出来。因此，在中国股市的第一个周期（第一轮“牛市”和“熊市”）里，财政政策的效应并没有十分显著，或者说影响甚微。因此，我们可以得出这样的一个结论：1990年到1992年这段时期内，稳定的财政政策对推动股指上升的贡献相对货币政策要小很多很多，并且这样的财政政策力度并不具有去阻止第一次熊市的下跌的能力。
但随着中国股市的进一步发展，财政政策的作用对股市周期的影响变的越来越加明显，尤其是在97年亚洲金融危机、2001年IT产业泡沫破灭、2008年世界金融危机的这段时间里面，财政政策发挥着其在中国经济中的重要角色的作用，同时也对股市产生了深远的影响。
国外背景因素对当时中国经济、股市的影响
除了经济发展因素、政策因素之外，对投资者信心影响的还有来自国际因素，尤其在世界发生了巨大变动的年间，这种影响表现的更加明显。在90年代初，当时世界的两大最突出的问题就是90年代初期的经济危机（也有人称之“第三次石油危机”）和中东整个局势的动荡，此期间发生了冷战后的第一次战争——海湾战争（1990年8月伊拉克入侵科威特，海湾战争发生在1991年1月17日—2月28日），是以美国为首的多国联盟在联合国安理会授权下，为恢复科威特领土完整而对伊拉克进行的战争。由于这次战争造成了油价飙涨，对多地区、国家造成了逆向供给冲击，同时，也给国际经济危机下的国家的复苏造成了很大的阻力。
1990年7月，美国首先爆发了国内经济危机，由于20世纪后期的经济全球化体系的进一步巩固，各国之间的经济联系变的越来越密切。因此，美国国内的经济危机很快延伸至了加拿大、日本、欧洲和澳大利亚等国家（延至欧洲主要通过德国马克与欧洲经济的矛盾，以及欧洲经济体对当时《马约》的质疑的传导机制展开的）。这次危机, 是西方世界战后经济发展中各种矛盾的继续和80年代结构性矛盾发展的结果； 也受到90年代国际经济关系面临新调整和西方发达国家间经济矛盾的加深的影响，同时还受到新兴工业国家廉价劳动力和产品强有力的挑战。
1991年和1992年, 欧美地区经济仅分别增长0.7％和1.5％。即使走出底谷较早的美国, 自1991年3月到1992年12月, 经济增长只有2％。1991年, 西欧国家破产企业高达17.9万家,1992年增加到22.2万家，失业率为9.4％、1993年平均将达失业率在11.5％左右。在这次危机中，德国是受打击最严重的国家，它深受德国“统一经济”之苦, 为德国统一后提高间接税、紧缩银根政策和高利率付出的代价，美国则受“债务经济”之苦，日本受“泡沫经济”破灭之苦。与富裕国家几年来年平均增长率不超过1％的速度相比, 新兴工业化国家正在以廉价的劳动力市场和产品，维持4.6％的速度增加。
在全球经济呈现恶化的情况下，各国股市的表现也不尽人意。1990年的8月至10月，道琼斯指数从2934一直跌倒2365，跌幅达17.4%，标准普尔下跌幅度为20%，千万不要觉得这个数字很小，在美国这样的成熟市场，这个数字已经是比较大的了。然而，这种下跌很快在克林顿政府积极的财政和美联储积极的货币政策刺激下出现反弹，并长期延续了牛市趋势。
而日本经济由于在1985年签订广场协议，日元被迫大幅升值吸引了大量的国外短期投机资本流入，再加上80年中后期日本政府的政策失误（这种失误有一定的被动性），实行了宽松的货币政策，流动性泛滥，使得整个经济出现了极其巨大的泡沫，最终由于在1990年世界经济危机的条件下，泡沫终于无法再次膨胀，随即破灭。紧接着，日本国内股市、楼市都出现了暴跌，日经指数从1990开年的最高点38915点跌至1992年的14309点，跌幅达62.23%。
图5—6 1990年8月—1992年11月标准普尔500与日经225指数走势图
跟我们国内A股联系最紧密的股票市场—香港股市，在1990年—1992年这段时间里面，除了由于海外市场的冲击造成1990年下半年出现过一次调整之外，整个香港股市呈现出一片大好的形势（对于这其中的原因我们并不是我们研究的重点）。从历史经验来看，恒生指数走势和美国道琼斯走势有很高的相似度，但是这次由于危机的发源地主要在欧美地区，而香港和东南亚地区受此次危机的影响相对较小，所以香港股市的表现与欧美股市之间发生了一定的背离。
图5—7 1991年1月—1992年11月香港恒生指数与上证指数走势图
而当时正是我国股市刚刚成立的时候，也就是在1990年年末，正是处于国外政治局势不稳定，国内经济刚刚见底的时候。从道琼斯工业指数、日经指数、香港恒生指数的对比来看，我国股市在那个时候要更加独立。这种独立性的走势具体表现在中国股市在1991年的调整要比恒生指数、道琼斯工业指数出现调整要晚，更不同于日经指数的大幅下跌而造成的熊市。这主要是由于大量的投机因素致使股市疯涨不止，即便是A股之前1991年5月的调整，原因更多也是来自国内关于“社会主义是否也要搞股市”的争论和政策层面的调控而造成投资者恐慌所致，而不是国外因素。所以，在那个时候，跟国外市场之间的相关性并不高，而且在1990年年末—1992年年中的这波牛市中，由于中国经济当时的对外开放程度并不是高，从而避免了由欧美国家造成的经济危机对中国国内经济的影响，当然这种影响多多少少不可避免，只是相对欧美经济危机中的严重性，中国经济可以更具备独立性。
正是由于这种经济的独立性和我国股市初期的投机色彩，使得我国股市和国外股市的波动在时间和原因上出现了一定的差别，即便是在1991和1992年，两者共同上涨，上涨的原因也是不一样的，美国股市主要是由于“克林顿政府”积极的财政和美联储积极的货币政策刺激使得股市出现反弹。而同期我国股市则是在一种相对比较紧缩的货币政策（实行定点、定量、定期投放的“紧中有活”的货币政策）条件下上涨的。
正是由于当时国内股市的独立性和投机色彩，使得我国股市在1992年年中的表现也和国外众多股指的表现产生了一定的背离（国内股市出现大跌，而国外众多股指还处于上升阶段），国内股市熊市的原因主要是由于泡沫过大和国内经济的高通胀率造成经济的宏观调控，使得投资环境恶化，同时还有行政手段上的介入和股市扩容速度过快共同造成的下跌。
但随着中国股市后来20年左右的发展，股市变得越来越敏感和成熟，在运作机制上也发生了很大的变化，与国外一些重要股市的联系也变得更加密切。
第二章
二个周期1992年11月—1994年7月
1992年，经历了5月初放开股价的疯狂暴涨和“8.10”事件的惨烈暴跌之后，股市终于从疯狂投机的气氛中平静了下来，进入阴跌的调整市，短短两个多月，下跌幅度就达到了72.9%。面对如此局势，10月26日，股市管理层经过紧急讨论，命令各个机构入场救市，但是这种救市力度面对市场强有力的抛压似乎显得杯水车薪，11月17日，沪市继前日跌穿400点，收盘于393.52点，深市更是创出了160点的新低(上证指数此时的市盈率为21倍)。此时，管理层的压力是倍感增加，只能通过实际政策手段参与救市，10月初，上交所接连公布了四条利好消息：
1． 今年计划上市的新股将在年底的一个时期较集中的分批上市；
2． 上市公司增资扩股方案更有利于投资者；
3． 促进市理性化，鼓励券商进行中长线投资；
4． 公布上市前三季度财务报表，便企业良好的效益让股东知晓。
由于长期暴跌的影响，投资者并没有很快从熊市的阴影中走出来。而此时，管理层的工作就是要唤醒投资者对股市长远发展的信心。终于，在1992年的11月25日，股指暴涨29.9%（对于此次暴涨的真正原因，市场目前没有明确的统一），正是此次的暴涨，再加上四天后出台“股票买卖以每100元面额为个人交易单位，实行整数交易”的利好政策（这样可以供更多的人参与，而且当时价格也并不高），第二轮牛市随即启动，股指快速上涨，2个多月的时间内，403%的涨幅至今为股民津津乐道。至此，我们能得出这样的一个大胆的结论，造成此次熊市的最初原因是由于政策层面的放松或者说一定程度上的救市，激活了当时市场的投机者的热情，引起了市场流动性的大量参与，造成了股指的初期上涨，正是由于这种上涨，让越来越多的人见到了股市中的财富效应，从而吸引了更多资金参与，从而推高了股指。我们能得出这样的结论并非是想象化地分析，接下来我们就来同时当时的基础条件对此次牛市进行比较详细的分析。
股市行政政策态度的转变激活投机热情
1992年年初，邓小平发表了“南巡”讲话，提出了“发展才是硬道理” 的著名论点，给我国国民经济发展注入了新的活力。同时，我国的经济也摆脱了1989年、1990年经济低谷，分别以14.2%、14.0%的速度高速成长，1992年的固定资产投资比1991年增长了44.4.%，1993年固定资产投资比1992年增长了61.8%（这个数值高的惊人，说明经济非常之活跃）。
1979—2008年GDP增长率16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%************
图2—1 数据来源：中国统计年鉴2009
虽然我国国民经济正处于经济周期中的上升阶段，但由于人们认识上的偏差，也在经济发展过程中出现了很多的问题。
一是需求膨胀尤其是投资需求膨胀，经济结构性问题非常突出，1992年的固定资产投资比1991年增长了44.4.%。
二是物价上涨越来越快。据统计，在1992年我国的CPI高达14.7%，到了1994年CPI更是高达24.1%，工业品出厂价格指数1993年达到了24%，1994年降低到了19%，通胀水平异常之高。
三是房地产开发热潮开始兴起，造成了经济结构性的投资过剩，带动了相关的投资需求，给我国的通胀水平带来了更加严重的隐患。
在金融方面，乱集资、乱拆借、乱贷款的现象越来越严重。银行储蓄存款大幅度减少，金融秩序非常混乱，再由于当时高通胀造成的物价飞涨的局面，央行不得不实行紧缩的货币政策。当时，中央政府通过了6号文件，目的非常明确，目的要回笼市场的流动性，以达到抑制投资需求，从而控制通货膨胀。另外，为保证经济的正常运行，资金要根据政策的指示进行投放。正是这样的政策格局，很大程度上，减少了一部分的市场流动性。根据央行的数据显示，1993年比1992年的M1增速下降了13.7个百分点，M2下降了11.6个百分点。也正是在这种偏向于紧缩的货币政策和相关的股市政策的打压，致使投资者的投机热情下降，造成了1992年5月的第一次熊市。
当然，这种紧缩的政策环境一直持续到了1993年中旬，但是上证指数却在1992年11月份就开始了反弹，并一路走高。所以，这期间货币政策的收紧和股市的快速走高出现了一定的背离，这种背离的原因，就是我们前面提到的股市本身政策的救市，致使广大投资者的投机热情得到了激活，引起市场流动性在股市中的参与，从而抵消了紧缩的货币政策对股市的反作用。
不仅如此，这种投机热情也在一定程度上占据了这期间引领股市趋势的主导地位（比如第一次的熊市是在经济快速复苏的状况下形成的，而此次牛市的快速上涨也是在政策环境不利的情况下形成的，这都说明了，这时期的股市走势很大程度上来自非理性投机），对于这种投机热情，一般来说，是不会自发的形成（即使会自发的形成，也是很少数先见投资者的表现）尤其是在不利的政策环境和经济环境下更是难以自发形成，然而，在这次经济政策紧缩、经济环境一般的状况之下，造成股市初期的井喷从而引起了财富效应的源头就是我们前面提到的一些关于股市本身的利好政 17 策，即股市本身政策的放松。这也就说明了在这期间包括过去的一段时间内，股市的暴涨暴跌主要有投机热情程度所致，而这种投机热情与投资环境息息相关，投资环境中的针对股市本身的政策更是起到了至关重要的作用。
此外，由于财政政策的大幅度增加，以及此后的一段时间内的经济的良好运行预期，也给资本市场尤其是股票市场带来了很多投资机会，同时提升了投资者对经济景气程度信心，这也间接地刺激了股市的反弹，再加上前面提到的行政政策救市从而激活投机者热情，吸引了大量的投资者进入到股市。据统计，1991年我国的A开户数是11万，而到了1992年，开户数大幅度增加到111万，增加的幅度近10倍，而到了1993年开户数爆升至424万。正是出于对第一次牛市暴涨后的财富效应的憧憬，使得越来越多的人参与了股市，充实了股市中的市场流动性，推动了股指的上升。虽然，在这段时间内，IPO新股扩容速度依然不减，但完全不能阻挡住投资者潮水般的涌入股市，给股市的上涨带来了直接性的参与动力（在超强势市场中，这种不利的因素的作用则可能大大减小，弱势市场则大大增加）。也正是由于这种投机性气氛浓烈的原因，才造成了当时的股市在短短的4个月左右的时间里，上证指数从386点飙涨到了1558点。仅从这种上升的速度和势头，我们就可以看出当时的市场投机气氛有多浓厚，到这里为止，我们已经基本弄清楚了此次牛市的基本原因，对于此次的牛市过程，由于时间比较段，上涨比较迅速，我们就不再讨论。
图2—2 我们通过OECD（经济合作发展组织）和中信建投期货研究所提供的数据发现，在1992年年末，1993年年初这段时间，投资者的信心随着股市政策的救市和经济的复苏，以及积极财政政策等原因开始呈现上升。
数据来源：OECD、wind资讯，中信建投期货
中国历史上跌幅最深的一次熊市的到来
在中国股市空前的第二次牛市来临之时，吸引了大批投资者进入股市，每个人都揣着一颗“暴富”的心闯进了股市。到了1993年2月9日，股指越过前期的高点1429点，2月10日股指飙升强劲，突破了1500的整数大关，打开了上涨的空间，市场做多气氛空前高涨，投资者纷纷追涨买进股票，推动着股指继续向上攀升。然而，随着1993年2月16日监管部门批准了上海“老八股”扩容的利空消息到来，股指上探到1559点见顶开始回落。随即中国股市的第二次熊市到来，这次熊市耗时1年零5个月，最深跌幅达到79%，这一次的下跌也真正给我们当时的投资者上了一堂风险课程，让他们充分认识到了股市泡沫破灭之后的惊人“壮举”。
由于我们是从今天的角度去回顾当时的历史，所以我们可以很明白地分清牛市和熊市分界点。然而在当时，由于市场投机气氛依然非常浓厚，即使出现了小跌，也很难阻挡投资者看涨的情绪，但此时，也有一部分先知先觉的投资者开始意识到了股市的风险和政策层面的暗示，在2月22日至2月24日三个交易日内，上证指数连续暴跌，幅度达到17%。这种短时间内的暴跌，也自然吓跑了很多中小投资者。
随后，整个股市开始进入了真正的熊市暴跌状态，虽然此间1993年4月初在半年线得到了支撑反弹了一段时间，但是低迷的人气和股指暴跌后造成的熊市阴影，股指下跌突破了每一次技术上的支撑（比如1993年6月2日的暴涨，但由于缺乏信息层面的支撑，投机的气氛没有得到激活），股指开始一路狂泻，直到1994年的救市政策出台后，中国历史上的第二次熊市才告于段落。股市大幅度扩容为熊市埋下伏
从1992年开始，中国的几波上市公司狂潮与20世纪初的科技股IPO狂潮没有什么区别，到处是成立大会和上市酒会，它们的目的就是拿到钱，只要钱一到手，就开始大手大脚的花钱，等到钱花完后，自己的本业也荒废了。从现在的资料上来看，造成这一次熊市的最主要原因是由于市场筹码急剧扩容，国企“补血”的要求过于强烈，股市扩容的速度过快，给市场带来了最直接的压力。对当时的股市而言，一两家公司上市就是不小的扩容，当时由于总的容量非常小，所以这种扩容对指数的上升压力比现在要大的多。
从当时的股市扩容速度来看，1991年我国A股股票总量是5亿股，到了1992年，股票总量达到了10亿股。而到了1993年，股票的数量骤升至42.59亿股。从1992年到1993年的扩容幅度达到了420%（当然，这也是基数过小所致），1992年的上市公司数量为53家，到了1994年上市公司数量骤升至291家，扩容幅度大约5.5倍，以这样的超速扩张，给当时的市场带来了不小的压力。从图2—3来看，1992年股市扩容速度还保持稳步上升，但到了1992年的下半年一直到1993年年中，股市的扩容速度要快很多。前面我们已经讨论过，1992年的11月到1993年的2月是在中国第二次牛市的范围之内，以1992年年中至1993年年中这样的扩容速度难道不会给牛市带来很大的扩容压力吗？
1991年—1994年A股股票发行量45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.***994
图2—3 数据来源：中国统计年鉴
1992年，深沪两地市场的A、B股上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家。A股筹资额亿股1992年为50亿元，1993年为276亿元（其中81.5亿是配股），1994年为99.78亿元（其中50亿元是配股），扩容的势头十分凶猛。
答案是毫无疑问的，即使牛市中的扩容也会给指数的上升带来压力，那按照这样的逻辑思维，又怎么会造就92年11月到93年2月的大牛市呢？这是因为我们只考虑了其中的消极部分原因，即扩容给股市带来的压力。同时我们也应该考虑1992年四季度到的市场投机气氛浓厚造成的资金推动股市上扬（当然还有国际背景的因素尤其是香港恒生指数的联动效应，后面我们会做相应的分析）。正是由于相关救市政策效应和投机效应抵消了紧缩的货币政策以及扩容所带来的压力，并且，在投机气氛浓厚的气氛下，打压性的扩容政策会出现一定的时滞。这就致使当时的股指可以在一些不利因素的情况下，继续保持高速上涨，直至到了后面的心理关口—前期的牛市高点1429点，投资者的心理才开始进入真正的高风险区域，投资者才开始真正的考虑到1500点附近的压力因素，才开始重视前期的紧缩货币政策以及高速的扩容压力。并且，在这之前，管理层曾多次发出风险警告，也越加唤醒了一部分先知先觉的投资者，直至市场中出现大的短时间的暴跌之后，后知后觉的投资者才开始意识到自己或许是时候离开股市了，因为这种暴跌的确是太恐怖了。
这也是投机者正常的心里，一般来说，投机者在大牛市的时候宁愿拿着股票死都不放，要是牛市中出现了调整或者小的下跌，他们则觉得这样的调整或者下跌则是自己加仓的时候，因为这是一个千载难逢的买入机会。然而，在真正的大跌来临的之初，他们以及整个市场的舆论焦点都并不在“熊市来临”之上，因为大家都被一种牛市气氛给渲染的昏昏沉沉。满脑子都是一片红彤彤的景象，大家都以为这种下跌只是牛市中的一次调整而已。然而，只有当真正快速的、短期的暴跌来临之后，很多人才会表现出高度恐慌的情绪，纷纷套现以保住前期的盈利，这就造成了更大幅度的下跌。也这正是由于这样的的心态，使得牛市和熊市之间的界限变得非常模糊。也常常会使一些利空的政策、信息在牛市中出现时滞。但是，只要在熊市中，任何一个利空消息，都会造成投资者极度恐慌从而造成大面积的资金逃离，进一步引起股指暴跌。
所以，这一次的股市大幅度扩容对于牛市与熊市之间的的界限明确起着至关重要的效应，让市场的焦点转移到了风险控制之上。由于股市的扩容并不会自发形成，扩容是预备上市的公司首先进行一系列的准备工作之后再申请上市，然后通过管理层批准方可上市（这是一个比较繁琐的过程，不是我们讨论的重点），那从这样的快速扩容现象也可以看出当时管理层对股市暴涨心存忌惮，有意要通过一些政策手段来抑制股市的不理性暴涨。也正是由于这样的打压性政策，使得高风险意识的投资者和舆论界人士意识到了问题的严重性，更让市场中的分析人士将当时的不利因素一个一个得出，再加上由于市场中投机者大面积撤出造成的股市暴跌。使得投资者内心的恐慌性情绪一下子爆发出来，随后，股指开始出现连续性下挫。从93年的2月中旬到4月初，短短一个半月时间，上证指数就暴搓40%。，然而这种过于快速的暴跌，也有点出乎了管理层的意料，因为他们原来只是想控制一下上涨的节奏，但没想到会引起这么大的市场反应。他们很清楚这种暴跌之后会带来的严重结果，倘若不尽快遏制这样的下跌，中国股市很有可能会出现更长时间的一蹶不振，如果到那时再来维稳股市，将会付出更大的成本。
因此，管理层首先以舆论下手，多次发布信息要维持股市的稳定发展，避免股市的暴涨暴跌（这样的舆论方法现在还很常见）。但是这种“干打雷不下雨”的态度完全不被市场接受，因为市场很多分析人士都 知道股市的扩容政策和不利环境依然存在，本质性的投资环境并没有出现改变，而且投资环境每天都随着投资者情绪的低落进一步恶化，结果出现了政策层不停地喊，股市却不停地跌的尴尬局面。
在这种压力之下，政府考虑到股市对当时国民经济、资本市场发展的重要性，终于在1993年二季度末做出了实质性的政策转变。证监会从1993年三季度开始放缓了新股IPO的扩容速度（参考图2-3）。虽然在此之后，新的上市公司数量增加速度并没有出现明显的放缓，但是这些上市的新股整体都是一些小盘股，容量非常小（我们在考虑扩容能力的时候，一般以股本数量扩容为主，上市公司数量扩容为辅助参考）。
另外，央行也因为前期对市场流动性的回笼和两次的加息（主要是为稳定物价的、抑制投资造成的需求飙升）而降低了经济发展的速度，以及迫于政治的压力（这里主要是指大幅度的财政支出一部分的资金来自银行的透支），不得不在高通胀的情况下，继续向市场释放流动性，但这里的流动性释放与一般的流动性释放有一些区别，在当时的信贷投放中，政策的干预性更强，一般对贷款投放的力度、准度期 22 限都有明确的规定。这种规则下的流动性释放，造成信贷流入股市的难度非常大，但对上市公司的业绩增长起到了一定的作用，以及对经济发展的信心上也起到了作用。
除此之外，积极的财政政策态度也依然保持不变，但是，这并不能改变熊市趋势的继续前行，因为当时的投资环境已经恶化，2月份到7月份的暴跌，已经让很多投资者意识到了股市的风险，恐慌性情绪早已蔓延至大多数胆小投资者的内心深处，导致投资者对股市的景气信心指数出现大幅度下跌（参考2—2，1993年—1994年的那段时间）。这样的积极财政政策、货币政策、股市政策完全不能阻挡市场下跌的力量。虽然在政策实施之后的一段期间内，股指也出现了一定的反弹，但更多的只是胆子大的投资者的游戏，并且这种游戏不可持续。因为当时的赚钱的机会太少太少，有很多投资者已经远离了股市，造成了成交量极度萎靡。
而此时的经济环境应该是中国发展的黄金时期，民营经济迅速崛起，经济发展的信心比起10年前的80年代初的情况有过之而不无不及，而且在一种高通胀的经济环境下出现了股市的暴跌的现象是很难理解的。当然，这种通胀因素这主要是因为当时我国部分产业发展滞后、结构性投资需求畸形高胀造成的，以及前两年的信贷过度投放造成的，而且，当时的国外经济环境正处于经济危机之后强劲复苏良好状态，外围股市尤其是以美国股市、香港股市为代表的股市都表现非常强劲的情况下，我国股市却出现了独立性下跌。
图5—11 在1993一季度至1994年三季度之间上证指数与恒生指数走势背离，图中圈出的部分 数据来源：大智慧统计系统
这种下跌不仅仅是由于前期政策（股市的大幅度扩容和前期的紧缩银根的滞后在此时得到释放）上的打压造成的，或者说政策的打压只是导火索而已。更主要的二次下跌动力是由于暴跌之后的恐慌性情绪导致股市的进一步下探，而往往这种由于恐慌性情绪造成的下探才是熊市中最漫长的过程。一旦这种恐慌性情绪深入人心，那就不是通过一些利好政策能让股市立刻发生趋势转变的了，利好的政策在这段时间里的时滞时间将会更加长久，但随着时间的继续下跌，风险得到了较大的释放，并且，随着一系列的利好政策的出台，政策救市效应终究会在股市跌至超低位状态时显现出来。
在这次的股市周期中，我们也能看出股市中的各种因素对股市的影响以及在不同时候、不同投资环境下，不同因素对股市的影响权重程度都是有一定差异的，在这一周期的牛市中，一些不利的因素（股市的快速扩容、再融资、紧缩的货币政策）对股指的打压效应并不十分的明显，这主要是由于过分投机造成趋势良好情况下的投资者信心非常高胀（或者说是投机气氛非常浓厚）抵消了那些不利因素。而在熊市中，由于股指的突然性短期暴跌，造成了投资者信心上的波动剧烈，很多投资者加入了空方阵营。这样就使得投资环境中的利好与利空对股指效应的权重出现了比例上的变化，利空的因素要更加突出，这样一来，即使在大幅度的财政刺激和货币政策的微调之下，也无法阻挡市场向正常价值的回归。然而，这种价值回归（熊市中主要是指股指下跌）会造成投资者信心的低迷，进一步促使股指的下跌，这样一来，就使得股市进入了一种股指下跌的恶性循环通道之中。在这个循环中，即使有一些政策层面上的维稳舆论、政策刺激都会出现比正常状态下更加强烈的时滞，但这种时滞终究会在股指进入跌无可跌（这正是市场中经常争论的焦点）的区域时以及进一步的政策刺激情况下出现停止，与此同时，股指会随着环境的改善企稳或者进入新的上升周期。第三章 中国股市的第三个周期1994年8月—1996年1月
在分析本次周期之前，我们需要说明一下，其实这里所指的中国股市的第三个周期，是将我国第三次与第四次股市周期合并起来的一个大周期，这主要是考虑到第四次的牛市只有5个交易日时间（其实业内很多人士认为这并非牛市只是反弹），过于短暂。所以我们可以将第四次牛市归纳为第三次熊市中的一次超强势的反弹纳入整个第三周期中，将第三次熊市和第四次熊市总体归结为一个熊市周期。
我国的第三次牛市
经过对我国股市历史上的第二次周期的简略分析，我们仿佛再一次的回到了90年代早期的那个股市疯狂年代中，在没有涨跌幅限制的情况下，股市中的投机气氛明显比现在更加肆无忌惮。在1992年的11月到1993年的2月，短短三个多月之内，上证指数涨幅为400%，随着华联、中百一店的上市，将上证综指推高至1558.95点。当时经济热得发烫，通胀率似水银柱般直线上升。有关部门权衡再三，最终出台了一系列举措大力抽紧银根，再加上股市的超大幅度的扩容。股市因此由牛转熊,历经一年半的下跌。到了1994年7月，上证综指一度下探至325.89点，仅仅18个月时间，股市跌幅高达79.09%。当时马钢股份的最低价是1.21元，据说还不如当时的一斤咸菜来的值钱，至此，股民的实际损失可想而知。
在此背景下，管理层备感社会各层的压力（众多投资者、专家、学者都希望管理层救市，当然政府也不希望在这个要紧的关头失去股市这个良好的融资平台），于是，在1994年7月30日出台著名的三大“救市政策”，中国证监会与有关部门就稳定和发展股市作出具体对策，包括暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围“。这次救市是在股市低迷行情持续一年半之后，市场信心处于极度涣散的状态下，和市场的重压之下出台的三大利好，从而将市 25 场从危险的边缘拉了回来。政策出台后，上证指数短短33个交易日从最低的325点上涨至1052点，涨幅为204.13%。这种快速的、大幅度的涨幅也可以说是政策效应下投机成分的一种具体体现，当然也体现出了压抑了一年半之后的股民集体爆发的特征。
图3—1 1994年8月—1996年2月上证指数走势图
其实，在此重大措施出台之前，就有一些救市措施已经实施，比如说早在1994年2月22日的熊市时期，深交所就暂停了新股上市，1994年3月14日，“四不”政策出台，即５５亿新股上半年不上市，不征股票转让所得税，公股个人股年内不并轨，上市公司不得乱配股（减小股市的扩容速度和幅度以缓解市场心理上的压力和实际压力）。1994年5月9日，深圳投资公司通过二级市场购入深发展普通股2.02%，另外，在扩大入市资金方面也采取的一系列措施，即发展我国的投资共同基金，培育机构投资者；试办中外合资的基金管理公司，逐步地吸引外国基金投入国内A股市场；有选择地对资信和管理好的证券机构进行融资，中国证监会着手邀请有关方面人士探讨、研究向券商融资的具体办法（中国融资融券业务是在1994年的熊市中引出的）等等这一系列的维稳措施。
但是这些措施似乎并没有起到使当时市场下跌趋势得到反转的作用，这其中的原因可能在于过长的熊市道路中，一些力度偏轻的利好政策不足以起到让市 26 场反转的作用，在弱势情况下救市政策的时滞比较长。当然，这些措施的作用一定存在，不然股指也不会在当时的利好出来之时出现了反弹。然而，这些救市措施在熊市中的时滞性是非常明显的，毕竟人们已经沉浸在了熊市的单边下跌状态中。信心上的丧失，并不是一朝一夕就能得到重振的。直至到了1994年的8月1日，证监会、国务院等有关部门出台了三大救市政策，明确提出了要救市。在这样的政策“组合拳”措施之下，投资者们似乎更加明白了管理层面救市的决心。终于在沉静了一年半之后，市场的交易量再一次活跃起来，上证指数直接高开63点，高开幅度达到19%左右，急剧上升的红色指数使投资者血压升高、心跳加快。当然，在如此之大的幅度高开的情况下，很多投资者认为再次买进的风险就会显得比较大（毕竟市场中的信心并没有完全性的回复）。
但是，股指像被红布撩起性子的野牛，咆哮狂窜，又像一只放飞的鸽子，一个劲的往上升，一个个的普通投资者终于压抑不住内心的冲动，纷纷填上红单大面积的买进，时间就是金钱，这句名言在当时得到了最好的诠释。至此，中国第三次牛市的序幕真正开始拉开，历时一个半月，涨幅达到了204%。导致这一次牛市的最直接和最明显原因是来自于监管部门出台的救市政策，然而，除了政策性救市，还有其他的原因使得牛市的条件成立么？
经过对过去的资料统计来看，1994年全年国内生产总值达到43798.8亿元，比1992年增长11.8%，第一产业增长3.5%，第二产业增长17.4%，第三产业增长8.7%，1994年出口总额达到1210亿美元，比1993年增长31%，全年顺差54亿美元，扭转了1993年的贸易逆差122亿美元，出口的强劲增长很大一部分原因是得益于1994年的汇率体制改革，人民币贬值使得出口形势有所好转。整个经济形势处于一种快速发展状态之中，但是经济还是偏热，CPI高达20%以上，这也使得财政政策、货币政策的施展的空间进一步缩小，1994年至1995年财政支出和货币供应增速都呈下降趋势，整个宏观调控的目标就是要确保经济“软着陆”，并且，高通胀造成投资者内心对政策收紧的预期更加强烈，所以，从经济基本面上来看真个态势处于非常不错的时期，但政策和预期层面倒并不是很乐观。
1990-1998M1 M2增长率变化4030(%)201001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年M1增长率21.1326.1937.9223.6726.84M2增长率30.0128.8133.3322.9834.4222818.925.316.517.311.915.34
图3—2 1990—1998M1 M2增长率走势
其中在1993年-1994年中货币供应呈上升状态，而到了1994—1995年间，M
1、M2都呈下降趋势并且在这之后的几年中，我国货币流动性都有一定的收缩，这对股市的影响来说是不太有利的。数据来源：中国人民银行
另外，从国际经济环境上来看，西方发达国家在经历了
90年代初期的经济危机之后，经济复苏的京进程加快。东亚、南亚经济继续保持强劲势头，全球几大重要股指也处于一种上上升通道之中。其中最具代表性的是美国道琼斯指数，在此期间上证指数和道琼斯工业指数走势趋势也出现了一定的背离和混乱。由于恒生指数跟国内股市联系比较紧密，因此，在A股的带动下，恒生指数与A股的走势出现了一定的相关性。
图3—3 1994年1月—1996年2月上证指数与标准普尔500指数、恒生指数走势图
1994年9月我国股市走出了独立性的飙涨行情，主要因素与国际股市的关联效应比较小，这种动力更多的是来自于政策层面直接性刺激，这表现了这期间内我国股市的走势独立性与国内政策有关，而香港股市也多多少少受到了国内股市的影响，两者出现了一定的关联性，但并不十分的搞，在1996年初，两者出现了背离。为此，我们可以看到，当时的大背景是处于经济中后周期，整个经济处在一种高速发展的状态之中，国际经济环境处于一种经济危机之后的强劲复苏状态之中，欧美等国也一直实施着宽松的经济政策以进一步加速经济的复苏。然而，在这样一个良好的状态之下，1993年3月之后到1994年的8月之前，整个股市处于一种下降状态之中，这就完全可以证明，经济周期与股市周期之间的关系发生了背离。从而进一步说明在这个特殊的时间段内，我们如果从经济发展的因素方面去考虑股市的动态问题，似乎会显的很牵强，甚至不合理。因此，我们是不是可以同样对1994年8月到9月的牛市行情也做这样的判断呢？在我们看来，完全可以。因为这段时间的股市发展和经济发展的相关性其实是很低的，那么，造成这样的牛市的最直接原因，那就非1994年7月29日的“三大救市”政策莫属了。
匆匆熊市的到来
然而，好景不长，这样的一种由直接性救市政策刺激所导致的股市暴涨，并没有持续地支撑住投资者的信心，或者说过快的暴涨所带来的估值风险使得政策救市长期维稳股市的目标付诸东流。由于在这之前管理层取消了涨停限制，股市过快的上涨透支了对对来的预期。面对过快的上涨，管理层面也不停的发出警示性的信息，因为这个市场的确涨的太快了。完全超出了管理层当初救市目的的预期。在突破了年线的压力之后，股指的继续上升也的确给市场投资者带来了信心上的提振。但最终，在前期的高点1043点以及心里关口1000点的双重压力之下，市场出现了一定的分歧，投资者信心指数在这个时候出现了下降，从而引起了股市的下跌，但这种下跌的初期很多分析人士只是认为这种关键点位上的下跌属于上升途中正常的调整范畴，并没有引起大家对熊市的判断。但是，在连续性的跳空低开，连续性的大幅下挫之下，风险意识高的投资者开始撤出股市，这可能是因为当时的普通投资者犹如惊弓之鸟，只要一见到一段时间的暴跌，便开始大量的抛售手中的股票了。如果情况果真是这样的话，那股市的发展便会进入我们前面所提到过的那种恶性循环下跌的状态之中，直到显性层面有积极的因素重 29 新阻挡股市的进一步下跌为止，股市才出现趋势性的反转。这种显性层面的因素在这次的情况中主要有两个，一个是来自于技术面、另外一个是来自于政策面（这里我们不考虑经济发展层面的因素主要是因为这段时间内经济周期与股市周期发生了背离，相关性变小）。
从技术层面上看，股市一度在年线附近得到了企稳。但是，随着1994年12月8日的中炬高新的发行，管理层暂停了5个月之后的新股IPO重新恢复。在这样的利空打压之下，大盘继续探底。直至下探到了前期的低点550点附近。迫于市场的压力，管理层终于在1995年1月19日再一次宣布暂停新股IPO（看来当时市场对新股IPO的反应还是比较敏感的，这才使得管理层不停的使用这个方法调控股市）以及技术上的支撑股指开始企稳和反弹，但由于信心层面上的萎靡，反弹似乎显得非常乏力，整个股市的趋势开始呈现上下两难的格局。
这种格局终于在证监会于5月17日发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》之后被打破，全国范围内暂停国债期货交易试点。这则消息对当时的股市来说无疑是突如其来的利好（事实上在这之前，对暂停国债期货就已经有所传闻，因为暂停国债期货，解除了国债期市对股市的资金分流压力，所以说是个利好），面对这样的一个利好，市场作出了正面的回应。5月18日的股市出现了井喷，上证指数当天飙涨近31%，第二天继续高开飙涨12%，正是由于这样快速的涨幅，很多人将这一次的表现视作为我国股市的第四次牛市，但由于时间上过于短暂，我们暂且将这次的小牛市视作为一次强劲的反弹。这次反弹的直接性原因是来自于暂停国债期货政策。
但是，在5月22日，国务院证券委员会在北京召开第五次会议，时任国务院副总理的朱镕基主持会议并作了重要讲话，会议研究确定了1995年和今后一段时间里证券、期货市场监管工作的指导思想和工作方针。会议决定，1995年的股票发行要严格掌握进度，控制节奏，均衡上市。会议要求严禁经纪公司从事境外期货交易和外汇按金交易，坚决打击地下期货交易，坚决禁止以远期合同交易为名进行期货交易。受此影响，这次的反弹行情也提前夭折，以及出自于对千点压力关口的担心，上证指数在5月22日收出了一根大阴线，而且带着长长的下影线，并且在5月23日暴跌9.91%。敏感的投资者对这样的暴跌游戏似乎更加忌惮，抛售股票、获利了结成了面对这种暴跌之后的最佳选择。随后，股指继 30 续暴跌。
不仅在会议、舆论上作出了一些对股市打压性的态势，管理层也通过实际措施对股市进行调控，避免股市的暴涨，尤其是像5月18号这样的超快速涨幅。因此，为了抑制市场中的过度投机，终于在6月10日恢复了新股IPO（其实也是为国企改增加实融资渠道）。随后市场继续下跌，直到1996年1月份才开始企稳。
资料：
(五)中国证券市场二度受挫,“327”国债期货事件和万国证券公司的垮台(1995年)
1996年中国证券市场的热点不在股市，而是在发生“327”事件的国债期货市场。为了开发新市场，也是为了与中国证监会分庭抗礼，获得更为强势的财政部的支持，上交所在1992年12月开始建立国债期货市场，允许部分券商进行自营买卖。1993年10月25日，上交所又向个人投资者开放了国债期货交易。到了1994年秋天，国债期货发展的政策环境出现了重大的变化，面对高达两位数的通货膨胀率，央行出台储蓄保值贴补政策，国债的固定利率也变成了浮动利率，国债期货的价格波动加大，全国各地投资者趋之若骛，成交额明显放大，交易所国债期货清算保证金高达140亿元。与此同时，上交所管理层的头脑也随之发热，对政策环境变化后的风险扩大缺乏足够的认识，没有作出相应的调整，终于发生了1995年2月的“327国债期货事件”。
“327”是1992年发行的3年期国库券的代号，240亿元的327国债1995年6月到期，它的9.5%的票面利息加上保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。但是，“327”国债的价格却一直在148元上下波动，因为市场流传的一种说法是，财政部认为与同期银行储蓄存款利率12.24%相比，“327”的回报太低，可能到时会提高利率，以148元的面值兑付。
支持这一说法的是在“327”品种上做多的财政部全资子公司中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”），它的首任董事长是原财政部副部长，历任总经理均出自财政部，1995年的总经理也是原财政部综合计划司司长。只要稍有国情常识的人都会跟着中经开做多，至少不会与它对抗。
将万国证券公司自诩为“证券王国”的总经理管金生偏偏不以为然，他认为，让财政部掏出16亿元补贴“327”，无疑是天方夜谭。他伙同向来在市场上横行霸道的“辽国发”等公司做空“327”。
1995年2月23日，财政部发布提高“327”国债利率的消息，多方趁此逼空，“辽国发”也临阵多翻空，管金生走投无路，在下午收市前的8分钟违规抛出700余万元价值1,400亿元的单子，让“327国债期货”价格从151.3元跌到147.5元收市。这天“327”的成交金额占整个期市成交额近80%。当天晚上，上交所取消了最后的违规交易，万国证券一下子亏损了13亿元。管金生因此被判刑17年。万国证券与申银证券在1996年7月合并，成为当时内地最大的证券公司，注册资本也只有13.2亿元。许多年后，申银证券的总经理阚治东仍心有余悸，他回忆当时公司中人也想在当天做空，却无法联系到在香港出差的阚治东，申银因此逃过一劫。中经开虽然是大赢家，但流入账面的利润连1个亿都没有，巨大的财富转移到哪儿去了至今仍是个谜。当时在中经开主管该业务的戴学民1995年年底在北京遇刺，差点没命，此后长期养病，1997年后下落不明。
“327”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点。说是暂停，事实上就是关门，因为到了2006年年中仍不见国债期货交易的踪影。不久之后，尉文渊辞去上交所总经理的职务。
刺激进一步熊市的隐性因素
l995年中央经济工作会议确定经济工作的主要任务是：继续加强和改善宏观调控，抑制通货膨胀等。当时国内专家预期，1995年国内生产总值计划增长8％-9％。为了抑制通货的进一步膨胀和保持经济适度增长，我国继续实行适度从紧的财政政策和货币政策，并且从1995年1月1日起，提高了对金融机构贷款的年利率0.24个百分点，各金融机构固定资产投资贷款年利率也随之提高了0.72个百分点。其中，仅1995年上半年累积净回笼资金285亿元，回笼幅度比1994年同期增长239%。在这样大幅度的紧缩货币政策之下，当年的物价水平和投资需求得到了一定的遏制，但这也给资本市场，尤其是股市带来了不小的压力。
到了1995年四季度，央行对过紧的信贷采取适度放松的政策，这标志着宏观经济政策方面出现了重要的变化。虽然，央行在此期间仍然强调适度从紧，但 32 是为了缓解国有企业的实际困难有选择地增加了信贷投入，并在1996年4月份停止执行长期储蓄存款的保值贴补政策，1996年5月初首次下调了银行存款贷款利率。这种更为现实的政策态度，激发了资本市场的热情。对实体经济和上市公司的发展也有相当一部分正面的促进效应。
1996年上半年，GDP 达到29756亿元，按可比价格同比增长率为9.8％，这个增长率大体上处于宏观经济运行的适度区域内，宏观经济的其他指标也处于合理范围内，上半年物价上涨率为7.1％，国际收支状况也趋正常，人民币汇率稳中微有波动，进出口贸易收支从年初的逆差到6月底出现8.8亿美元的顺差，资本项目收支仍然出现较大顺差，国家外汇储备6月底比年初增加130亿美元，达到866亿美元。但是，失业率却呈上升趋势。1996年6月份登记待业人员525万，待业率为2.9％。停工半停工人员达到2000万左右，合并失业率达到11％以上。失业率的上升，反映了微观经济存在的问题，当时微观经济发展很不平衡，结构失衡突出。1996上半年工业增加值同比增长率为13.2％，但是国有工业增长率仅为5.8％，而非国有工业的增长率达到15.17％左右。由于市场出现结构性的有效需求不足，再加上已经困扰企业多年的三角债因素，属于国有工业主力的资本品生产企业状况仍然不佳，具有较高产业关联性的钢铁、机械等原材料、技术设备基础工业的不景气，对国有工业的打击十分突出，亏损面达到60％左右。
金融方面，信贷有所放松，保值贴补政策停止执行，适当调低存贷款利率，对经济产生良好的正面影响。央行在货币政策方面，明显开始关注结构调整问题，货币结构得到初步调整，在控制M2的同时，M1出现小幅回升。M2的增幅比上年末缩小1.1个百分点，货币流动性略显不足。
从1994年到1996年上半年，除了在物价稳定和国企效益低下这两方面的问题有些突出之外，我国整个经济形势一片良好。但在我国的宏观调控政策方面，财政政策和货币政策“双紧”，给股市的发展带来了不小的负面影响。虽然无法阻挡1994年8月到9月的那一次由三大救市政策的井喷，但从一个长期的角度来看，这种负面的因素也一定会给股市或者投资者的预期带来不小的压力。并且这种压力在熊市中的体现效应会进一步被放大。再加上前面我们提到的管理层对暴涨现象的担忧，在股市政策上大做文章，两次重启IPO也给股市的走势带来了 33 直接性的不利影响，这也使得熊市的进程在时间上和空间上进一步延续。
但就目前为止所能找到的资料来看，在1994年至1996年这期间的熊市中，只有股市的扩容速度和融资再融资的压力比较小。可能这是我们目前所了解到的唯一偏向积极的因素。但这种积极的因素相对于其他不利因素对股市的权重要小的多的多，尤其是投资者信心上的低迷。所以，即使有IPO的速度和再融资的速度都大幅度放缓的情况下，熊市的路途依然没有因此而停止。
图3—4 1992-1996股票市场的筹资额和A股的股票数量变化图
其中图中柱体为筹资额，曲线为A股数量的变化趋势，我们可以发现，在1994年到1995年期间，我国A股的融资额和扩容速度都较1993年有较大幅度的未落，尤其在1995年的表现更是明显 数据来源：中国证券统计年鉴
总的来看，在1994年8月到9月以及1995年5月份的这两次井喷，与国内经济因素、国际因素以及经济政策上的因素之间的联系相对于管理层直接性的救市政策要小的多。而这一次几乎一年半熊市似乎也与经济因素、国际因素联系比较小。更多的是受股市政策、国内宏观调控政策的趋势以及这种政策之后的熊市循环效应的较大影响。所以，此时，市场很多人是开始认定我们的股市就是简单的政策市，只要政策一向好，股市就会有较好的反应，一旦政策层面开始翻脸，股市可能就急转直下。对于这一点，我们这里并不做太多的解释。我想经过我们
对接下来的几个周期和今后股市的发展格局的分析之后，再做判断则会显得更加合理。
第四章
中国股市的第四个周期1996年2月—1999年5月
中信证券首席经济学家吕哲权先生曾经说过这样的一句话：熊市的基本原因是牛市，反之亦然。这句话我们可以通俗地认为，在牛市到达一个市场不能完全接受的位置时，出现趋势反转的概率就会被放大。相反，如果熊市过于持久，而且到达了价值严重被低估的状态时，股指迟早会出现反弹（或许需要一定的外来因素助涨），这种显而易见的现象似乎普通人都能接受，也都知道。
同样，在经过了1994年10月到1996年1月的漫长熊市，市场的估值水平似乎已经达到了一些先知先觉的投资者心中的合理区间，据资料现实，当时深市的市盈率到了只有8倍的历史低位，投资价值显现。虽然我们现在能清楚的看见1996年的1月就是新一轮牛市的底部区间，但在当时的情况下，提前判断底部是市场完全不能接受的，这也就是前面我们所谈论过的在熊市结束的时候，大家都不知道新一轮的牛市其实已经悄悄的向我们走来，而更多的人还是沉浸于慢慢熊市的途中。至少在心里层面上，这样的观点在当时看来还算是比较合理的判断。
尽管绝大部分的投资者对1996年1月之后的走势并不乐观，但是，市场有时候恰恰却背道而驰。因为先知先觉的投资者开始看出了股票的投资者价值（因为有一部分股票被低估，在第五次牛市中蓝筹股的价值投资是主流的投资方向）。并且，开始逐步性的买入。正是由于这种被市场忽略的无形力量悄悄扮演着维稳股指的角色。当然，那些先知先觉的投资者也并非心血来潮，他们的投资策略其实也是有一定的根据，这种根据在很大一部分程度上是来自于经济、股市政策层面，正是政策层面上的松动，以及1997年“香港回归”给1996年市场带来预期性利好，为他们的抄底行为提供了一些理由（但这些理由也不是每一次都能得到实现的）。
图4—1 1996年2月—1999年5月上证指数走势图及其趋势发展的原因（第四个股市周期）
宏观调控放松以及政策流动性的扩张成就牛市
1996年，我国国民经济和社会发展整体还是比较令人满意的，1996年一季度国内生产总值增长10.2%，比1995年同期下降了1.4个百分点，上半年GDP增长9.8%，比1995年下降0.2个百分点，全年国内生产总值增长10.0%，比上一年下降了0.9个百分点。经济增长速度虽然较1995年略有下调，但依然保持着高速增长。同时，通货膨胀也得到了有效抑制，全年商品零售价格上涨6%，涨幅比1995年下降了8个百分点。全年工业增加值增长13.1%，固定资产投资增长18.9%，消费品总额增长达到13%，对外贸易保持继续增长。但经济运行中还存在这一定的问题，比如说失业率还是保持在一个比较高的水平。我国国有企业效益低下，结构问题突出等等。
但总的来说，1996年我国经济发展处于宏观调控之内的稳步增长，经济形势总体还是处于一种比较良性的发展体制之中，按照当时的话来说就是，宏观经济运行平稳，微观效益在结构调整中由下滑到回升，呈现复苏。新一轮经济增长，虽然还难以确认，但经济增长前景明朗。
从1993年下半年以来，由于高通胀的压力，我国一直贯彻实施针对固定资产投资增长过快等的一揽子宏观调控措施，其核心是采取适度从紧的财政政策，并与适度从紧的货币政策相配合。在财政政策方面，控制支出规模，压缩财政赤字，把财政支出的增长速度从1993年和1994年的24.l％与24.8％压缩至1995年的17．8％、1996年的16．3％和1997年的16．3％；重点对财政信用周转金进行清理整顿，减少财政信用资金对生产企业的投入。在1995年到1997年这期间，财政支出的增长速度都低于了财政收入的增长速度。造成这种紧缩性的财政政策的原因从主观上来看，是管理层出于对物价反弹的担忧；从客观上来说，由于中央财政财力不足（从1995年《银行法》的明确之后，政府部门不能无限制地向银行透支没有物质基础的货币供应，这也是造成财力不足的重要原因之一），难以完全采用税收政策调节经济，总的来说，1996年这期间的财政政策处于一种紧缩的状态。
也正是因为前几年实行双紧的财政政策和货币政策，使得通货膨胀得到了遏制。另外，长期过紧的经济政策，使得我国一些经济领域中出现了资金供给严重不足的现象，如果上升到宏观层面来看，这样的现象一旦大规模的扩散，便会抑制我国的投资需求和经济发展，为了缓解国有企业的实际困难，央行有选择地增加了信贷投入，并在1996年4月份停止执行长期储蓄存款的保值贴补政策，5月初首次下调了银行存款贷款利率。这也是1996年的货币政策开始出现松动的一个重要转折点。
到了1996年下半年经济政策总体走势为：在稳定现行政策的前提下，适度刺激需求，调整结构，提高企业经济效益，保持经济平稳增长。为此，央行在8月23 日再次下调银行存贷款利率（1996年里第二次降息）。这次次降息的政策效果和此前5月份的首次降息不同，5月份首次降息目的是抵消企业的部分成本上升因素，财务目的比较明显。8月份的降息则要进一步调整货币结构，增强货币流动性，刺激市场有效需求。
从当时市场普遍预期的角度上来看，更多的投资者认为降息可能成为一个趋势性的过程：如果市场有效需求达不到管理层预计的经济增长的需要，降息会连续下去，预计降息的目标位在年利率7％以下（此观点为当时分析人士的普遍预期）。除此之外，央行将进一步改革准备金制度，降低准备金率和备付率（准备金率是指商业银行为应付挤兑业务所必须滞留在银行内的那部分资金，对于具体数目的标准可根据银行的操作来定量，但是商业银行的的准备金率必须达到法定准备金率的要求，在此
条件下，如果准备金率越小，可放贷的资金就会越多，市场的流动性要相对较好。备付率原来是商业银行的一种风险系数指标，现在改名为拨备覆盖率，拨备覆盖率越低，银行可通过信贷投放出的资金会相对比较多，会增加市场的流动性，但同时也会增加银行的风险系数）。
图4—2 1989—1998年一年期贷款利率走势 数据来源：中央银行官方网站
在市场流动性方面，1996年全年M1（狭义货币量）为28514.8亿元，比1995年增长了18%，M2（广义货币量）达到76094.9亿元，比上年增长25.3%。虽然从增速上来看，比1995年略有下降，但M
1、M2的供应依然保持着比较高的速度增长。因此，我们可以看出，在流动性方面，整个市场的资金还是比较充足的。根据一些资料显示，1996上半年比1995年同期新增贷款多增加1000亿元，而其中仅69亿元表现为企业活期存款的增加，其余以不同形式流走，除了部分支付职工工资外，大部分进入了资本市场。其中，有近千亿元资金进入股市、债市。企业集团资金进入资本市场的达到600—800亿元，其中主要在股市。券商掌握的资金大约在200亿元左右，流转于回购市场的资金达到150亿元左右，个人投资者的资金总量大约在400亿—500亿元左右。根据当时银行公布的数据计算，二季度活期储蓄存款新增额为406亿元，这些资金大体上反映了个人投资者可入市的资金量。不要看这些资金相对于今天来说是个小数目，但对当时的市场容量来说，这些资金足以令当时的股市飙涨一段时间。
这样看来，从1996年开始，相对宽松的货币政策其实已经开始在资本市场 38 上有所表现，并且其中有很大的一部分资金流入到了股市，正是这样的一种由流动性推动的上涨，促成了1996年牛市的开端，这与我们2009年上半年的上涨行情又很大的相似之处，这两段行情的共同点在于市场的上涨主要原因是来自于经济政策上的宽松和货币政策上的宽松（不同点也有不少，比如所处的经济环境、流动性的格局、财政政策等等），造成市场上涨的直接性动力便是来自于充足的流动性。也正是这种由流动性助推造成的上涨，使得股市上涨的格局产生了一个有趣的现象，这个现象就是今天我们所说的“二八现象”。我们现在所知道的“二八现象”应该说是从2007年
5、30行情之后才确定的。但是，真正的二八格局并不是从2007年才有的，早在中国股市成立之初，就已经慢慢形成了。只不过由于那个时候没有明确定义而已。那从1996年的那次上涨格局来看，“二八”格局无疑是当时最清晰不过的上涨特征了。从牛市格局形成之初的股票价位上来看，绩优股价格偏低，绩劣股价格偏高。与2009年上半年一样，上涨的初期一般都是那些小盘易炒作的垃圾、概念股先暴涨，然后当风险积累到一定的程度之后才会出现大盘股与小盘股的风格转换。这种风格的转换发生的时间在1996年的下半年。当然，投资者对于这种绩优股投资的崇尚，并非是市场突然自发形成的一种共同观点，而是有一定背景原因的。
当时上海和深圳两地政府把股指与金融中心挂起钩来，似乎谁的股市涨得快，谁就是全国的金融中心。于是，从市政府到银行到交易所再到一些券商，最后到一些上市公司和当地证券媒体，几乎公开共谋如何把股市搞上去。过去，两地交易所的税收和形象都受到地方政府的重视，扶持帮助股市也是很自然的事，但如此大张旗鼓地直接干预股市还是第一次。
在上海方面，由市领导直接指挥，其动员讲话由《上海证券报》的总编辑向一些部门传达。让券商不加遮掩地在报纸上写文章配合自己做庄的股票。同时，为了找到一个与深发展相对抗的沪市龙头股，上海方面先是推出上海石化，后来又推出陆家嘴。陆家嘴的炒作动力不仅来自对浦东金融贸易区灿烂前景的想象力，还有对它极良好的分红送股预期。但由于陆家嘴的分配方案大大低于市场预期，这就使得 “龙头股”并不被市场认同，没办法之下，最后上海市场还是选择了当时的彩电大王长虹，结果两边的市场格局开始越来越僵化，个别股票在两边政府的维护下被爆炒。面对如此场面，北京那边的中央政府当然要发作。随着 39 1996年10月深沪行情的再度大爆发，从10月22日起，中国证监会开始连续发布多道通知和评论，警告市场方方面面不要从事融资交易，严禁操纵市场，查处机构违规事件，在《人民日报》头版头条发表社论，并在前一天晚上的中央电视台《新闻联播》破例宣读，并且通过涨跌停限制和政治上的压力对股市进行调控（后面我们还会继续分析）。当然了，也正是这一次的壮举，造就了当时很多传奇人物（比如说林园、杨百万等），其实这些人物的背后很多都是有一定信息依据的，而并非是一种简简单单的投资领域的典范。
表4—1 第五次牛市中中表现优异的个股
当时以投资绩优股票为理念的投资行为成为第五次市场的主导力量，在这股强大的力量之下，成就了许多超级牛股。
然而，在第五次的牛市期间，也有不少的利空因素制约着股市的上涨。但是，这些因素由于在左右股市趋势性发展上的权重比例相对有利因素来看要小很多。所以，我们依然可以定义这些不利因素为隐性的利空因素。虽然这些隐性利空因素的作用在牛市中并不是那么的明显，但对我们研究股市的趋势发展，尤其是在40 市场争论不休的情况下做出一个明确的选择，有着重要的参考意义。所以，我们还是有必要进一步做出说明。
牛市中的不利因素
根据现在的资料统计，在1996年至1997年牛市期间，除去FDI额度（国外投资者直接投资）和贸易顺差。还有很大一部分资金从我国开始加速流出，这部分资金中（我们现在所称的“热钱”），有一部分是从股市上套现的。应该来说，这种套现的举动一定会对当时股市产生很大的负面影响。但是，由于当时数据统计上的缺陷，我们没有明确细致的数据来证明这部分资金对股市造成的具体影响，当然，这种影响是不可忽略的，但是面对投资者的大量的参与（从1996年的开户数比1995年增加了一倍），这种“热钱”套现的负面效应就会显得微不足道了。
另外，从股市扩容的角度来看，1996年至1997年这期间，我国A股市场新股发行速度比1995年要快很多。1994年A股上市公司数量为227家，1995年A股上市公司数量为242家，而到了1997年上市公司数量猛增至627家，增长幅度在260%多。从筹资额和股票容量来看，1995年A股筹资额为150.32亿元，新增股票数量为5亿股，而到了1997年，A股筹资额达到1293.82亿元，新增股票数量为105.65亿股。短短的两年时间，A股的扩容幅度和再融资以惊人的速度飙涨。从我们现阶段的分析角度来看，这种惊人的扩容速度足以使得一次大好的上涨行情结束。
但是，在199
6、1997年，却没有发生这种情况，当时的股市依然保持着热情高涨的上涨态势。其实不仅在1996年、1997年有这样的情况，再到后来的2000年和2006年、2007年都有类似的情况发生，就是在超大幅度的扩容、再融资条件下，股市依然保持着牛市的态势。
1400.001200.001000.00筹资额(亿元)120.00100.00A股发行量(亿股)80.0060.00800.00600.00400.00200.000.***998199940.0020.000.00图4—3 1995—1999年我国A股筹资额和A股新股IPO的发行数量变化
图中柱体部分表示A股筹资额，虚线部分表示新股IPO发行的股票数量的变化。我们可以清晰地看出，在1995年到1997年这期间，我国A股市场中的扩容速度和融资、再融资速度都有所加快，但是在其他更有力的利好因素条件下（或者说在有利的政治背景的超强势状态之下），以及上一个熊市的超跌状态下的投资价值显现，使得扩容和再融资压力效应变小，无法阻挡股市的疯涨。
对于这种现象的发生，可能的原因有很多。但表现比较明显的主要是在于这几次的上涨行情处于经济发展的复苏时期或者中后期，良好的经济环境为股市的上涨做了坚强的后盾（但不是什么时候会都起作用，前几年和2002至2005年经济的发展与股市就产生了背离），以及在流动性充足的情况之下，股市已经初步具备牛市的上涨态势。只有如此，管理层在股市的扩容政策这方面，才有一定的操作空间。再加上股市的上涨进入一种势不可挡的状态时，管理层可能会根据股市的扩容速度和幅度调节股市的发展态势。除此之外，其他对股市而言更有利的政策、经济环境、投资者信心或者投机心态、充裕的资金、多样的题材等因素在左右股市趋势上要比由于扩容压力产生的负面效应的权重比例更大。所以，在有利因素与不利因素对冲的情况下，有利因素在股市中的表现效应会强于不利因素，这就造成了一种现象，就是在趋势上涨的时候，很多不利因素会被忽略。我们一直称这种被忽略的因素为隐性因素。乍一眼看起来好像这些不利的隐性因素对牛市的效果并不是那么明显，的确，这就像我们前面讨论熊市中的那些利好政策效应微弱一样。但是，终有一天这些不利隐性因素会伴随着一系列的调控政策、股市泡沫一
起发生明显的效应。至于这里的具体时间，我们无法给出一个确定明确的定义。因为这个时间段会根据不同时期、不同环境发生而相应变化。
根据现在的资料显示，影响此次牛市的明显不利因素有两次：第一次是为了抑制市场的火爆，投机管理层曾经出台的十二道金牌，不过，深沪两地的市场早已处于亢奋中，每一次打压，只能让股指稍一回调，随后又勇往直前，市场似乎对平日最害怕的政策利空夜麻木了。终于在12月15晚，中央电视台《新闻联播》又全文宣读了次日将在《人民日报》发表的特约评论员文章《正确认识当前股票市场》。文章指出“1996年4月1日至12月9日，上证指数暴涨120%，深成指暴涨340%。几个月来新增投资者开户数800多万，总数超过2,100万，是不正常和非理性的，要予以高度警惕”。从而引发市场暴跌。同时沪深两交易决定自16日起对证券交易价格实行10%的涨跌幅限制（这些舆论措施和股市政策的变化，都表明了当时管理层对股市的非理性上涨有所担心）。文章一发表，当天除了某新股上市上涨139%外，几乎所有610只股票和基金全部跌停，第二天又是全线跌停。此时，管理层又感到事态变严重了，因为干预的力度过大了。于是，马上放低身段，说自己是如何如何爱护股市的，中国股市还是光明的等等。第三天，股市才在大幅低开后，有资金抄底，在上证指数下跌了25%左右的时候，在半年线附近开始企稳。并开始继续攀升。这一次的攀升，是从1997年的1月份开始，市场的炒作主题仍然是前期的那些蓝筹股（或许这就是牛市中的强者恒强，当然也有上海和深圳两地的本地因素存在）。
第二次不利因素是在1997年的5月9日，管理层将印花税从0.3%上调至0.5%，再加上5月12日公布97年的新股额度为300亿元，5月21日严禁国有企业和上市公司炒作自己的股票（已有的股票必须抛出），6月5日严禁银行资金进入股市。6月13日，《人民日报》发表文章，指出1996年9月份以来，海通证券公司、申银万国证券公司和广发证券公司分别操纵上海石化、陆家嘴和南油物业等股价，于是三家公司的CEO李惠珍、阚治东和马庄泉被免职，公司暂停股票自营业务1年。深圳发展银行行长贺云和工商银行上海分行行长沈若雷也被撤职等一系列的事件触动了那些疯狂投机的根源，大伤了市场元气（从今天看，券商操纵股价是罪有应得，深发展是自己炒作公司股票，属回购行为）。以及后来的亚洲金融危机等一系列的利空因素和股市泡沫严重（当时上证A股市盈率达59.64倍）的原因，43 致使此次长达1年半的牛市走向尽头。
打压性政策成了熊市的导火索
导致这次熊市爆发的最直接导火索是管理层的印花税调整利空、新股IPO密集发行等措施。仅1997年6月
26、27日两天内，两地股市共上市新股16只，创历史上市数量最多，上市总量达6.88亿股，股市疯狂扩容是为了支持当时国企的改革，推动相关上市公司的重组，严重的供需矛盾使二级市场出现极度失血。这种大幅度的股市扩容在前期的牛市中只能扮演着隐性利空的角色，但当时却没有什么特别大的反应。而到了1997年5月份之后，这种情况却发生了180度的变化，随着前期一系列密集的调控措施出台，股指出现了连续性的大跌，再加上泡沫的严重化，致使投资者的信心发生了一些变化，这就让扩容的压力由隐性因素转向了显性因素，促进了股市的进一步下跌。
这次熊市的到来，与其说是政策面的突然袭击，不如说是必然会形成的格局。因为即将爆发的亚洲金融危机因素和国内股市泡沫严重化急需价值合理回归因素为熊市埋下了伏笔（只不过是政策面提前下手或者说充当导火索而已）。从上证A股当时的估值水平来看，市盈率已经高达接近60倍的历史水平，A股的平均股价已经达到了当时的历史最高点的15.16元。我们仅凭这两个数据，就能帮助我们想象当时的泡沫严重程度。正是在这种绝对高估值的境况之下，谨慎的投资者对后市的进一步上升有了一定的风险意识，再加上政策面突如其来的联合性打压政策，使得大部分股市投资者的信心发生了一些变化，进而为形成熊市的持续形成了一个“良好”的开端。
亚洲金融危机促进了我国第五次熊市的进一步深化
1997年6月，一场金融危机在亚洲爆发。泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发一场遍及东南亚的金融风暴。7月2日，泰铢兑换美元的汇率
下降了20%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继被大量抛售。8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力，一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受“传染”最晚的国家，但受到的冲击最为严重（与其国内的政策和政治因素有关系）。10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局在此时也弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。10月23日，香港恒生指数大跌1211点；28日跌破9 000点大关。11月中旬，韩国也爆发金融风暴，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008∶1，到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60∶1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产，日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元；
5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，届时东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。以致影响到后来的俄罗斯、美国和拉丁美洲。
从资本市场的角度上来看，深受金融危机影响的国家股市、期市表现更是惨不忍睹。泰国、印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡的股市分别下跌了75%、73%、69%、61%七和43%。日经指数下跌35%。恒生指数下跌幅度达到60%。由于此次危机波及的地区主要是在亚洲，所以欧美整体受影响程度要比亚太地区小一些。
图4—4 1997二季度—1999一季度上证指数与恒生指数走势
此次危机对我国的经济运行也是有很大影响的，从实体经济方面来看，由于危机的爆发，大量的国际资本撤出亚洲一些新兴市场国家（其中有一部分流入中国避险）。由于前几年一直实行紧缩性的财政政策和货币政策。致使实体经济中的投资需求大幅度的下降，这也使得我国在自1997年10月起，商品零售价格水平开始出现下降，到1998年7月，持续下降达9个月之久；居民消费价格指数从1998年3月开始出现严重下降（图4—5中开始呈负值的区域）；工业品出厂价格自1996年6月以来持续下降，直到1999年的年底都未见价格有上升态势，通货紧缩的风险正在加大。
图4—5 1995年—2001年我国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业品出厂价格指数）走势图
数据来源：中国国家统计局
此外，这次危机给我国的出口带来了一定的困难，而从90年代以来，我国经济的增长有相当大的比重来之于外贸出口，由于危机后，周边国家的货币币值遭到了贬值，而我国的名义汇率在此期间并没有出现大的波动，这就使得当时我国的出口出现了相当大的困难，1997-1998年，由于受金融风暴的影响，我国净出口贡献率由44.4%猛的下降为16.5%，拉动GDP4.2个百分点也降为1.3个百分点，净出口这样大幅度的下降，严重影响了我国的国民经济，经济增速放缓已经成了不可改变的事实。倘若此时不进一步采取措施进行对冲，势必会使投资者对整个经济环境的预期变坏，那1998年的经济情况将会出现更大幅度地衰退，并
且当时国内遭遇百年不遇的特大洪涝灾害，这也使得1998年的整体经济大幅度下滑的风险加大。另外，由于此次危机的冲击，使得我国的企业生存环境发生了变化，上市公司的业绩出现了一定幅度的下滑。股市的整体估值水平出现了下降（由于统计数据有限，我们无法做进一步说明），这也为股指下探提供了理由。
为了防止经济出现更大幅度地下滑，积极的刺激政策是当时对冲经济下滑的最好方法，而积极的财政政策无疑是应付危机的最佳选择，因此，宏观政策的定位转为扩大内需方面，通过刺激消费拉动国民经济的增长。1998年8月，全国人大常委会第四次会议审议通过了财政部的中央预算调整方案，决定增发1000亿元国债，同时配套增加1000亿元银行贷款，全部用于基础设施专项建设资金。由此，中国正式启动了积极的财政政策以刺激投资、拉动内需；同时配合稳健的货币政策，1998年的M2增长了14.8%，1999年为14.7%，总体保持比较平稳的状态。据统计，当时一揽子财政政策1998年拉动GDP增长，为1.5个百分点，1999年为2.0个百分点，2000年为1.7个百分点。
这种组合性政策在通货紧缩起到了防止经济下滑的作用，使得我国在经济不景气的情况下，也保持着7.8%（当时我国提出1998年“保八”的经济目标）。到了1999年初，我国政府发行了500亿元长期国债，用于基础设施建设。并且加强了国债资金的管理工作。1999年年中，根据经济发展需要，又增发了600亿元长期国债专项用于固定资产投资，包括技术改造项目贷款的贴息、支持传统工业的技术改造和设备更新，推动产业结构升级。积极的财政政策方面还有一部分用于减税和出口退税措施，以进一步达到刺激经济和出口行业恢复的效果。
在货币政策方面，中央银行自1996年、1997年连续3次降低利率后，1998年3月25日和7月1日又连续两次降低利率(实施积极财政政策之后，央行在1998年12月和1999年6月又连续两次降低利率)。总结起来，中国人民银行从1996年以来总共经历过八次降息，利率降幅之大，在我国宏观经济调控史上少有。这其中的主要原因也有一部分是用来应对这次前所未有的亚洲金融危机。
而且，在降低利率的同时，中央银行还通过连续降低存款准备金率增加市场货币供给。1998年3月，中央银行将金融机构法定存款准备金账户和备付金存款账户两个账户合并为准备金存款账户，法定存款准备金率由原来的13%下调到8%（下调幅度非常大，意在增加市场的货币供给）。同时中央银行对金融机构的存 47 款准备金利率由平均年利率7.35%下调到5.22%，对金融机构贷款年利率，由9.19%下调到7.43%。1998年7月，中央银行再次下调金融机构准备金存款利率和对金融机构的贷款利率。随着利率的下调，银行同业拆借利率也持续下降。从1996年到1998年7月，同业拆借利率从近13%的水平持续下降到5%左右。
但是由于银行惜贷与企业惜借现象并存，再加上货币政策在决策时效方面发挥作用的时间较长，因此希望以货币政策来拉动需求，进而促进经济增长的目的并未完全实现。1998年上半年贷款和各层次的货币供应量增长幅度，与1997年同期相比，不但没有提高，反而趋于下降，但是仍然有一部分资金流入到了股市。但总的来看，资金面在这个周期中还是比较充裕的，整个流动性格局还是处于一种比较宽松的状态，但一部分实体经济还是缺钱的。
虽然货币政策的有效应在这一次危机后出现了下降，但由于我国开始逐步转向片积极的货币政策，也由于我国稳健型的汇率政策（保证汇率基本不变），使得境外的一部分资本通过各种途径流入我国，并且这些资金中的很大一部分进入了股市，这给熊市下的暴跌起到了一定的对冲作用。
图4—6 1990—2007年我国外汇储备中的一部分无法解释的资本（我们现在俗称的“热钱”），这其中的大部分热钱主要流入到我国的股市和楼市中，该图的上半部分为热钱净流入部分，下半部分为净流出部分
数据来源：中央外汇管理局
在股市政策方面，1998年6月12日管理层为缓解熊市中的不利情绪，将印花税由单边0.5%下调至0.4%（但这种措施只能起到比较短暂的作用，1998年8月的大洪水、危机的延伸等使得这种有利效应变得更短），由于此次熊市的导火索就是来自于股市的扩容。在1998年股指真正进入大幅度下跌状态的情况之下，管理层也在股市扩容方面进行了调整（参考图4—3）。虽然此次熊市中，新股发行没有被暂停，但是新股发行的数量和股票融资的额度都有所减少。1998年全年新发行的股票数量为86.30亿股，比1997年新股IPO容量下降了将近20%，A股融资额为841亿元，比1997年减少了将近30%。到了1999年的上半年，IPO的速度进一步有所减（不过在1999年下半年的行情反转后，IPO速度有所加快）。另外，由于我国开始推行机构投资者参与股市投资，也为股指的稳定起到了一定的作用（当时的机构投资者政策目的比较强，即维护股市的稳定，当然也有一些暗向操作）。
从以上的因素来看，似乎在此次熊市中，各种各样的有利因素要比前几年的熊市显得更多，而且作用也相对明显，尤其是积极的政策（经济政策和股市政策）给危机后的经济复苏创造了环境。虽然在这期间，外围经济背景、政治背景、金融危机、国内自然灾害、投资者信心低迷等等不利的情况之下，但当时我国的股市并没有像前几次那样大幅度的下跌，整个熊市持续2年左右的时间，但最大下跌幅度只有30%左右，大部分时间处于一种总体横向震荡趋势，这与当时的良好的政策环境是离不开的。正是由于良好的政策环境和相对国际来说的国内良好经济环境，促使了国外很大一部分资本进入我国的资本市场（其中一部分进入了股票市场），对冲了熊市进一步下跌的空间。积极性的政策使得我国的投资环境总体还是保持一个相对良好的状态，为上市公司的业绩恢复产生刺激作用，从而提升了上市公司的估值水平，这也会间接的为股指提供一个向上的动力。另外，积极的政策也使得1998年中旬的投资者信心指数大幅度回升（参考图4—7），使得股市的下跌幅度相比前几次的熊市小了很多。
图4—7 投资者对经济前景预期指数（先行指数100）
所以，对于此次的熊市，虽然有一定幅度的下跌，但却是从中国股市成立以来下跌幅度最小的熊市。在此期间，虽然经济增长周期处于下降状态，但在积极的的政策环境面前，股市的表现似乎也不像前几次熊市那样大幅度的暴跌。那么，我们可不可以将中国第五次熊市的“不太熊”的原因归结于良好的政策环境促使一系列的有利因素跟进所导致的呢？这是完全可以的，换个角度来说，假设没有良好的政策环境对股市的下跌进行对冲，中国第五次熊市的跌幅可能会比现在我们所知道的30%左右跌幅更加大。现在我们回过头来思考一下，这次危机下的熊市其实和2008年的熊市是有一定相似之处的，虽然两次熊市都是由金融危机后产生的，但是两次熊市的不同点还是有很多的（比如经济环境和政策操作的空间和时间），对于这其中的异同点，我们会在中国第七个股市周期中做进一步的说明。
