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汪建：一个70后的价值投资信徒
苛求更为全局的时空观，用产业的眼光审视价格，在趋势投资人潮中甘愿寂寞地做一股思辨逆流，这个对价值投资有着执着情结的70后，正是当下一群在不断探索具有中国特色价值投资之路信徒的一个缩影。
不一样的规矩
汪建，目前国泰君安资产管理部副总经理兼投资总监，同时还是发行中的明星价值集合理财计划拟任投资经理。在他所率领的证券投研团队里，有一些被其他投资人视为不一样的规矩。
这里的研究员在每个交易日四小时的交易时间里禁止看行情，同时还被要求在下午6点前尽量下班，避免晚上熬夜加班，但领导并不是在为压缩水电费成本担忧。
每天的阅读时间里，阅读来自卖方研究机构的研究报告时间不超过一半；到优秀的上市公司调研是被鼓励的，但如果交不出一套详细、周密具备逻辑性的调研计划，研究员只能继续待在办公室为这次调研继续做案头准备。
这里没有每日一次的讨论市场行情的晨会，投资经理例会是每月一开，但每年一次的研究方法讲座上，这些买方研究员必须挑选这一年中自己研究进步最大的一个子行业，就自己的理解用专门课题论文的方式进行整理和汇报，力求体现每个人原创性的产业和公司研究框架。比起大学时期写论文，这项工作被视为更高的挑战，没有太多文献可以参考，没有固定格式，“开题报告”也被要求要花足心思。写完这篇“论文”并没有结束，第二年这里的研究员又被要求在另一个行业上用这样的深度方式总结研究方法。研究员调研公司后完成的深度报告没有几十页是无法提交答辩的，资料数据的出处也要清楚注明。
虽然面临诸多的“条条框框”，猎头公司们两倍以上薪水竟然撬不动这些研究员，而不少证书多多但欠缺创造性研究和解决问题能力的优秀毕业生，却被屡屡拒之门外。
与其他众多投研机构中研究员晨会夕会不断、“7点到23点”高强度工作以及“走马观花式”调研全然不同，上述这些诸多看似奇特甚至苛刻的制度要求，都几乎都来自为人亲和、略有些内敛的70后投资总监汪建的创意。
正如朝夕相处的同事所认为的，只有在投资研究上，才能看到随和汪建的“较真”。在汪建看来，研究员和价值投资风格的基金经理，浏览行情时间与研究水平之间甚至存在一定的反比关系，看行情很容易影响心态，干扰判断的独立性。太多的人打着价值投资的旗号做趋势投资，其实知道收盘价、了解估值就足够了，基本面研究其实与K线图没有任何关系。4个小时的看盘时间，还不如去看些经典理论书籍，或去优秀上市公司与其管理层交朋友、请教问题。
关于“高买低卖”苦果寓言
汪建是一个具有十年证券从业经历的70后。在1996年大学二年级的时候便早早加入了投资者的队伍，作为新股民一次幸运的经历给了他投资观的第一次重要启发。
“那是在1996年，整个市场就是个投机市，”回忆起自己侥幸躲过当年的大跌，汪建仍记忆犹新，“我在12月人民日报社刊发社论前倒数第二天清掉了股票，看到此后连续几个跌停板，我第一次意识到短期的非理性暴涨迟早会被清算。”事后看，汪建觉得冥冥之中自己便注定远离了赌性。而十几年证券市场的跌宕起伏更是让他坚定了走近价值的信念。
在研究生毕业后，汪建进入当时的国泰君安证券研究所做研究，随后担任了前任总裁的秘书；2004年后汪建又转战业内享有盛誉的国泰君安衍生产品部，负责数量化产品投资，包括基金组合，可转债、数量化投资模式；两年后来到资产管理部负责投研工作。
看似辗转的经历在他看来却是一脉相承。在研究所宽松的环境下他从老一代优秀研究员身上学到了入门技能；总裁秘书的工作则是一门“免费的MBA课程”，让他从实践中明白了商学院里抽象的“战略、管理、财务、执行、授权、股东利益”这些概念，很大程度上弥补了感性认识的不足；曾经多年的FOF专户经验，让汪建又接触了大量的基金经理，并从不同风格的优秀人物身上了解到了成功者的优秀基因；在衍生产品部的工作经验让汪建对各类投机模式毫不陌生，即便是即将推出的股指期货、期权、权证等创新业务，他也有了相当积累，从而在近期大家热炒新鲜事物时清晰识别和回避了“美丽谎言”背后的陷阱。
对于投资方法论体系的构建，汪建和团队是从一个命题入手的：“为什么这个市场上总是大多数人跑输大盘？”如果正确解析了这个命题并找到对策，其实离成功可能已经不远了。
通过长期对投资者的观察，汪建团队渐渐明晰了答案。“大多数人是短视的，他们将股市看作赌场，关注短期收益，只看明天能不能赚到钱；他们敏感于短期的影响因素而忽视长期的渐变因素；他们会严格按照看见的宏观景气度来进行资产配置，经济越热、仓位越重，而完全忽视了经济调整的风险”等等。在他们看来，严格和机械的“自上而下”模式每天都在让投资者交学费：2009年中国铁建、中国南车的惨淡表现就是又一个对“先猜宏观—后蒙行业—最后赌公司”投资模式的反思案例。另外，投资者的侥幸心理总伴随着投资行为，“回看沪指6000点，很多人当时不是不知道市场贵了，而是觉得我不会成为最后一个接盘的人，想在最高点确认后再卖，结果呢？”
汪建将市场中普遍存在的“高买低卖”现象巧喻为苦果的寓言。“过于追求短期化利润是这种错误模式的根，机械的自上而下投研模式是错误的藤；实体经济的繁荣与萧条波动是掩人耳目的叶，让投资者忽略了全局、忘记了所处的经济周期位置；贪婪、恐惧、攀比、从众的情绪传染，导致投资者很难做出独立的判断和决策，这是有毒肥料；如此根、藤、叶、有毒肥料的环境下，最终必然结出“高买低卖”的苦果。” 皈依价值投资
在长期观察和思考中，汪建也发现，绝大多数只关注未来很短阶段的业绩变化，“其实某个很短阶段企业利润波动弹性是比较大的，对毛利率、销售额、费用率、产能利用率等因素非常敏感，但一个较长时间内企业的价值是相对稳定的。”基于对市场参与者的多年分析，也曾经随波逐流过的汪建最终还是带领研究团队皈依价值投资的“佛门”，并坚定走下去。
“如果决定做未来10年最重要的事情，首先不要想当然，要谦虚认真地进行形势分析。我不会在没有想清楚之前就先踏出一只脚。我一定会去研究清楚，有多少人走过这条路，如果有，多数人是成功还是失败？什么人可以成功？大家为什么失败？需要什么禀赋？总结清楚后，再去评估未来可能出现的风险并做好对策，最后踏踏实实前进。如果发现自己的能力有所不匹配，我们会停下来改善和校正，待能力高度匹配后，再继续走下去。”
信徒应该拥有对价值观的固有偏执，汪建说，“我和我们团队从一开始就要放弃幻想。”“路边别人丢失的钱包不允许去捡，要靠我们的勤劳和智慧去挣每一分钱，离快钱越远越好。因为你如果捡了钱包，其实是运气、或者错误的方法给了你糖果。如果你把这个成功当作必然、认为可以复制，迟早会吃大亏。”
“我们是价值投资理念的信徒，但要更加灵动地认识不同行业的投资标的和进行公司选择。”中国市场到底有没有价值投资的土壤？一直备受争议。汪建及团队认为，“价值与成长并不是一对矛盾，价值投资是一种思维方式，而考虑成长性是导入了重要的变量。”
他们认为，新兴市场终究会走向成熟，做价值投资是有前途和可以成功的，成功的概率比趋势投机要大。中国的国情决定了价值投资要有一定变通，关键在于新兴市场上要抛除价值投资中过于苛刻的“教条主义”，要加入对中国市场的成长性的兼容。“当然，如果执着于在新兴市场做“教条”的价值投资，25倍PE卖出、10倍PE买入，也能挣到钱，但肯定也会错失更大的机会。”GDP高增长，很多产业出现爆炸性投资机会，身处其中的企业波动性很大，失败率也很高，但如果抓住成长性非常好的企业，它可能将带来几十倍、甚至上百倍的回报，“这种公司你看的时候它就永远不便宜，但它会以更高的成长性克服它估值上的缺陷。过去十年表现最优异的公司，苏宁电器、贵州茅台、盐湖钾肥、恒瑞医药等都很少在成长阶段见过20倍下的静态市盈率。”如果不变通，那只能买入钢铁股，但近几年也没有给大家超额回报。
最近三年，汪建和研究团队一直在构建一体化的价值投资系统，包括严格的研究方法论体系、投资逻辑体系和与之匹配的个人价值观。再回头去思索汪建设立的特别规矩，他们对价格观、时空观、情绪观的严格“修炼”也就不再难以理解。
汪建始终认为，证券从业人员特别是投研人员最缺少的是产业理解，大多数人都是毕业后立即从事研究、投资工作的，对各个产业的盈利模式、周期规律、管理要素等等缺乏起码的认知，很多情况是“凭借想象”，而投资对象远远超过自己的“能力圈”，自然要多付学费。如果用产业的眼光去审视投资标的和它的价格，想清楚“这是家怎样的企业？靠什么赚钱？让其继续赚钱的因素未来是否发生改变？它值多少钱？”等一系列问题，那么投资的胜算就比较高了。正是基于对自身劣势的充分评估，他特别要求研究员戒骄戒躁，花时间去优秀的上市公司与行业的资深人士学习、交朋友，而不是简单地打听每股收益、送配股、获得订单等情况。另一方面，自己爱读书的汪建也强调团队成员去读经济学、经济史、管理学、社会学的经典理论，看精彩的案例分析，研究各个行业几十年的长期历史，活学活用规律中浓缩的智慧来分析目前的产业形势，这样可以从历史中极大地拓展大局时空观，进而避免在周期波动中犯大错误。
“价值投资是门深奥的学问，没有捷径可走。我们在成功的产业投资者眼中，永远只是小学生，只有谦虚学习的份。”汪建最后说。
“站在 2015年布局2010年市场”
在众多投资人还在为今年可能的政策、经济变数不断调整投资策略时，一个与众不同的观点在引发市场对投资的另一种维度思考。“站在2015年布局2010年市场”，国泰君安证券资产管理部副总经理兼明星价值集合理财计划拟任投资经理的汪建有着自己一套并不复杂的投资策略。
大趋势的无为
在汪建看来，经济复苏总是经历这样的一个过程，从最初的“迷雾重重”、雨湿路滑，到“柳暗花明”、开始有惊喜出现，最后再经历“山重水复”的二次震荡。股市变化的节奏也明确体现了经济复苏的脉络，对应股市从“绝望中触底”，到“犹豫中逼空”，再到“震荡中分化”。
未来一两年，汪建认为国内宏观经济增长可能都是“不温不火”的状态，而当下的行情正处于向第三个阶段的过渡中。十分确定的是，系统性的快速赚钱时期已经结束了，未来市场将进入胶着而漫长的震荡分化时期。
之所以有这样的判断，汪建的理由似乎有些简单，“基本面的加法、资金面的减法”。与目前多数投资人一样，汪建乐观预期未来10年中国经济的增长，但回到今年的市场环境，他认为，经济刺激没有免费的午餐，“正如两升水够一个人解渴、但却不够大象的一饮的道理，来自2010年的信贷的边际效应很可能低于预期，而“信贷依赖后遗症”却可能体现出来。”储蓄搬家的故事也不会长远，作为推动市场上涨“水库”的场外储蓄资金，近几年量能增长有限，而市场供给仍在加速扩容。
再剔除金融股，目前A股平均市净率超4倍，在全球视野已是高企，从历史纵向比也处于高位。汪建认为，缺少持续的高ROE的支撑，在无风险收益率不断走高的形势下，股市整体性的吸引力已不是很明显。
在一些券商喊出2010年将冲击5000点、6000点高点时，汪建却像一个悲观者，用看似“简单”的逻辑对市场大势做出的如此谨慎的判断，这并不多见。但面对大趋势的无为，汪建却又是一个乐观者，“市场并不缺少机会。”
地区发展差距拉开、部分地区城市化进入快速阶段，消费增长开始加速，中小企业迎来发展春天，央企整合进入冲刺等等确定性因素，让汪建看到一些强势地区、机遇行业和强势企业，正孕育着整个市场的结构性机会。
要通过自下而上、精挑细选，抓住结构性机会。“在这种不是赚快钱、傻钱的年代，欲速则不达。”汪建理解，“指数滞涨、个股分化”，除了捂到大牛股，或者波动操作百无一失的高手，这样的市场不是普通投资者能胜任的。不同于2007年、2009年，今年的股市将是“微利时期”，一年能有30%的收益率已经算是优等生了。
这也是考验胆识和智慧的时候，汪建认为，思考2015年发生的事情，才能想清楚现在该怎么做，在高波动股票市场中寻找确定性折价，“在经济余震中不立估值危墙之下、不在宏观不确定性预测的沙丘上建投资高楼”，才有可能挖掘到真正的大机会。
确定性中找牛股
尤其在震荡行情中，寻找确定性是市场中人常说的一句话。但对于怎样的机会、多大的机会、如何去甄选、如何去把握，投资人们又总是仁者见仁、智者见智。
在判断出大趋势无为后，先从确定性因素入手，这是汪建牛股思维的第一步。同样是站在未来五年的时间里思考，汪建认为有些因素是明确可预期的。比如，城市化进程和这一进程的临界点，老龄化在未来十年加速，刘易斯的拐点和劳动力成本的上升，后工业化时代的产业结构变迁，在发展中来自环境的成本将逐渐明显等等。
基于这些要素，汪建开始在提问中勾勒出各种思路。谁会在节能减排长期政策中受益？在出口导向转为内需服务的过程中，哪些企业会成长？在中国经济崛起的过程中，必然会诞生世界级的企业和领袖，怎样的企业具有这样的潜力？衰退行业中谁反而会成为巨人？拥有众多人口的中国，消费品、制药行业中哪些企业将可能跻身百年品牌？后互联网时代又会诞生怎样的新盈利模式？中西部区域中谁又会率先强势突围？
如何承接这些思路，去寻找到确定性增长的个股？汪建从历史统计中试图寻找到一些线索。汪建和他的团队对2001年6月至 2008年9月的所有A股进行了统计，发现在股指几乎累计不涨不跌的情况，仅有前1/3的品种跑赢了大盘，更多股票的跌幅被极少数十倍股“吃掉了”。汪建坚信，长期投资收益显著的上市公司，更多是通过内生增长获得股价超额收益，而这类业绩持续增长的公司正是他想要寻找的牛股。
从投资角度，汪建对所有个股做了一个有趣的分类。借鉴“波士顿矩阵”对企业产品的分类方法，根据上市公司细分市场增长率以及它自身市场份额的变化，他将上市公司群体分为“明星”、“现金牛”、“瘦狗”和“问号”类。他最为看好的成长型“明星股”，业绩会持续增长，股价抗跌，在市场波动中以“进三退一”的步履长期向上；大盘蓝筹为主的价值型“现金牛”，类似一些银行、资源类公司，周期性高于成长性，且已被充分挖掘，股价常常“进三退二”，长期来看仅有较少的超额收益。还有两类“瘦狗型”、“问号型”，前者在长期波动中重回起点，类似一些长期微利的个股，后者则很多是在成长性行业中份额变化难以预测的公司，长期变数较高。
汪建称核心的投资逻辑就是动态把握明星股和现金牛，特别是寻找并持有“明星类公司”。“明星成长公司必然有对手无法复制的长期优势，它们潜伏在消费品、服务业和少数投资品行业。”和很多价值投资者一样，汪建常关注一个企业的品牌是否垄断、经营模式是否独特并合理而具有可持续性、产品是否强势、行业是否面临发展机遇、是否注重股东回报和与投资者关系，是否有良好的治理结构等等。没有什么公司完美无缺，汪建认为更为关键的是寻找“瑕不掩瑜”，识别和分辨主导因素的好坏，并且不好的因素是否在过去的定价判断中有所反映。
最后一步，汪建认为实践价值投资必须降低换手率。只有“低换手率打法”才可能更充分的把握明星成长股带来的高额溢价。“一个投资组合中，10个股票中可能做出最重要贡献的只有1、2个左右，”，“长远来看，只有足够低的换手率，才可能把单个股票对这个投资组合的贡献放至最大。”
真正成长型牛股上的高收益，最终还是捂出来的。汪建坚持认为，投资应该洞若观火，只要买入和持有的判断依据没有改变，就不要因为上涨而轻易卖出。
