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2009年：在全面认识流动性的基础上强化债券市场的厚度建设
中国光大银行资金部刘珺
过去的2008年对于金融市场来说注定是不平凡的一年。次贷所引发的全球性金融危机彻底颠覆了搭建在信用基石上的全球金融市场，人人自危，流动性枯竭成为压垮众多华尔街金融巨鳄的最后一根“稻草”。国内政策从年初的“适度从紧”到“一保一控”，再转变为年底的“适时积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，政策调控使国内市场从年初的全局性流动性过剩问题转变为年底的银行体系流动性过剩、实体经济流动性不足的结构性问题。“流动性”在这一年里成为国内外金融市场最热议的话题之一。
我们所认为的流动性其实并不是一个一体化的单一概念，应该是分层的，不同层级的流动性依托不同的系统。我们总结出三个层次的流动性概念：
第一，宏观流动性：指货币供应量决定的宏观层面的整体流动性状况。纸币制度以来，铸币权本身与宏观流动性直接关联，政府这只“看得见的手”可以调整宏观流动性。政府运用包括利率、汇率、准备金等货币政策工具进行调控，货币供应量最终决定宏观流动性的松紧，市场发展和经济建设所依托的流动性水平也就随之产生。
第二，市场流动性：指市场上流动的货币以及金融工具创造出的流动性。货币供应量、货币乘数、流通速度以及衍生工具均与市场流动性密切相关。金融创新特别是衍生工具通过虚拟化和杠杆效应能够创造出新的流动性。特别在牛市情况下，交易性金融工具的运用、金融工具的反复中介化、交易机制的高杠杆化直接或间接作用于货币乘数，提升流动性水平。同时，低利率在一定程度上催生了市场流动性充裕。因此，市场流动性变动与整体市场的杠杆率高度相关，而杠杆化与去杠杆化的作用与反作用使得市场流动性在充裕与冻结之间往往瞬间发生转化。市场流动性事实上是宏观政策、市场供求和参与者行为交互影响下产生的结果。
第三，心理流动性：体现在微观层面市场参与者对于经济状况的心理预期和行为反应。心理流动性可能是一个媒介，是从宏观流动性到市场流动性的一个中 1
间变量。心理流动性与整体信用状况、经济发展的周期性有一定关联，甚至与财富效应和价值观亦相互影响。心理流动性是加速度的作用机制，成倍地促进或促退市场流动性。经济处于上升期时，心理和行为会强化正面信息，使得参与主体不断地向市场注入流动性，哪怕已经过剩；经济衰退特别是危机冲击时，参与主体全面进入防御，彼此之间的流动性提供和互补活动戛然而止，使得市场流动性从充裕到枯竭到彻底冰封。
2007年10月以来的金融危机在全球市场范围向我们一幕幕展示了不同流动性的变化轨迹，并把相互之间的作用方式及其作用结果用经济数据直观地呈现出来。目前，我国经济的流动性也凸现层级间的矛盾。比如，从市场流动性的角度看，银行间市场资金面宽裕，流动性相对过剩，国家采取“适时积极的财政政策和适度宽松的货币政策”切实向金融系统注入了大量的流动性；从心理流动性的角度看，由于经济形势不确定性增加，金融机构出于对未来经济形势的心理预期，行为上不愿意给实体经济提供大量融资以解冻实体经济的流动性困局；从宏观流动性的角度看，不同作用力综合的结果是金融系统自身流动性充裕和实体经济流动性不足并存，“宽货币、紧信贷”的一对矛盾体彰显宏观流动性的中性合成效果。
对我国债券市场建设而言，2009年是至关重要的一年。市场宽度建设依托于产品种类，而市场厚度建设与流动性休戚相关。因此，提升中国债券市场的厚度关键在于流动性，针对不同层次的流动性要采取不同的政策组合和市场手段。具体建议如下：
第一，以做市商制度为轴心巩固和提升市场流动性。市场流动性需要提供者，特别在受到系统性冲击的时候。做市商制度可以更好地为金融市场提供流动性，并降低市场流动性水平的过度波动，从而在市场层面反映宏观流动性的状况和相关要求，同时缓解心理流动性的反向作用。
第二，充分发挥货币政策可预见性和平衡效应以衔接宏观流动性和市场流动性。在做市商制度中，做市商的流动性提供职能所面临的风险如何进行缓释和管理呢？显然，对未来货币政策判断越明确，做市商越有可能报出有效的成交价格，提高金融市场活跃度，提高市场流动性；反之，由于货币政策的不确定性导致做市商感到未来不确定性加大，持仓底盘的价格风险显著暴露，那么则趋向于拉大
买卖差价报出安全有余而成交性不足的价格，从而导致金融市场活跃度下降，市场流动性匮乏。为解决该结构性矛盾，增加央行货币政策的可预见性是有效途径之一。Frederic Mishkin在07年10月份曾经说过“货币政策有艺术的成分，但不是说，货币政策要经常带有不确定性”。加大央行货币政策的透明度和领先指标的编制和常规化发布，以增加货币政策的可预见性，及时释放出各种调控信号，为金融市场参与者的决策提供一个风向标。金融市场参与者可以根据风向标对市场发展进行有效预测，从而有效地引导微观层面上的心理预期，与宏观政策的方向保持一致，从而更好的达到央行宏观政策的引导要求，让流动性的三个层面统一起来，更好的体现央行货币政策的平衡性和指引性。
第三，通过“最后贷款人”角色向债券市场的移植有效降低心理流动性的负面影响。市场流动性的瞬时枯竭往往来自于市场特异风险在心理预期作用下的集中爆发，而金融市场特别是信用类债券市场特异风险的管理需要政府的积极参与。信用风险很难度量，一旦少量信用风险事件暴露出来，很容易传染给市场上的其它参与者，造成整个市场的普遍恐慌。为了有效规避这种心理层面的系统性风险,央行作为最后信用提供者应该将“最后贷款人”职能平行转移到信用债券市场上，为一定信用等级的债券全面提供流动性，促动市场的交易能动性，在为做市商提供交易支撑的同时重启整个做市商运行机制，使心理流动性缓解，市场流动性恢复，宏观流动性得到修正。
