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特稿 市场周刊丨财经论坛 200
4巴菲特投资思想的行为金融分析
饶育蕾蒋波(中南大学商学院，湖南长沙…(^83)
摘要：研究在简要介绍行为金融投资原理和投资策略的基础上，从行为金融这一新的视角对巴菲特的投资思想，包括投资哲学、投资理念和选股准则这三个层面进行了详细而深入的分析。
关键词：行为金融；投资策略；巴菲特；投资思想
中图分类号：「832.48/830文献标识码：I文章编号：1008-4428^200^10-0008-0
3在投资领域中，巴菲特(界811订无疑是历史上最成功的投资者。他以100投资者普遍认为巴菲特是价值投资的典范，但观其投资过程，无不渗透着美元起家，在其30多年的投资生涯中，经历了几次重大的熊市和股灾，在1965 行为金融学的原理和方法。为了更全面的认识巴菲特的投资思想，本文将主要-2002年间，他的股票平均每年增值22，2 V。，2003年他个人的资产净值从投资哲学、投资理念和选股准则这三个层面来分析巴菲特在投资过程中与行达到350亿美元，成为世界上仅次于比尔，盖茨《3111 23168〉的第二富豪。为金融的密切联系。
观其投资策略，平实而又简单:坚持价值分析与长期投资。然而其中包含的内容
却是博大精深，吸引了一批又一批的投资者对其进行研究，甚至连全球首富比(一)巴菲特投资哲学分析 证券投资的一个基本哲学问题是：投资者能否长期战胜市场?对这个问题尔，盖茨都说：”我是个巴菲特迷！；特别在2000 年科技网络股泡沬破灭、全的不同回答形成了两种不同的投资哲学：1 ^投资者能长期战胜市场。它表明市球股市极度低迷时，巴菲特的投资思想再一次得到众多投资者的重视，在这动场存在无效的地方，投资者可以长期获得超额收益，与它相对应的是积极的投荡的投资环境中，正凸显出他那简单而又历久弥新的投资思想。
理性的世界中始终保持了清醒，并取得巨大的成功。他的投资思想也是众多投资策略，如基本分析策略。2丨投资者不能长期战胜市场。它表明市场是有效的，以理性人假设和有效市场假说》为基础的现代投资组合理论认为:投资者是它对应的是消极的投资策略,如组合投资策略。证券市场是一个比较容易让人失去理性的世界，而巴菲特在这个容易失去投资者不可能长期获得超额收益，市场是有效的，资产的市场价格可以迅速并充分地反映所有相关信息，资者所追寻的，过去对巴菲特的分析集中在价值投资方面，而本文将主要从行理性的，投资者能够对可获取的信息迅速做出无偏的估计。根据这一理论，除非靠机遇，为金融这一新的视角分析巴菲特的投资思想。
一、行为金融理念下的投资策略行为金融学^ 86113401*31 否则几乎没有任何人或团体能取得超出市场的业绩，更无可能持续保持这种超
^11131106^是基于心理学实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此来研究投出寻常的业绩。然而，巴菲特在过去30多年的骄人业绩表明:市场有效理论错资者的决策行为及其对资产定价影响的学科。它修正了传统金融学中理性人假了。
设，指出由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者巴菲特的投资哲学是:市场并非总是有效的，投资者可以抓住市场无效的地无法以理性人的方式做出无偏估计。巴伯和奥登&0^6311，1999》认为，人方获得超额利润。在他看来，有效市场理论存在重大缺陷的主要原因是‚）投
他们往往依赖捷径来决定股价；往往会系统性地偏离最优的判断和决策。由于心理因素的存在，人在投资过程资者不总是理智的投资者对信息不能正确分析，中会产生许多认知与行为偏差，这些偏差主要包括启发式偏差、框定偏差、过3〉风险并不是以价格为基础的，它是以经济价值为基础的。因此，巴菲特说：
度自信、损失厌恶、后悔厌恶、从众行为和非财富最大化等。
研究表明，投资者的各种认知偏差会对其投资决策产生直接、重要的影响，例如启发式偏差会妨碍有效学习和及时调整、过度自信会导致投资者更加盲目
操作等。因此，在研究复杂的金融市场时，必须考虑投资者本身行为所具有的复杂多变的特点。如果证券市场上多数投资者都犯同一种偏差，就会形成系统
性偏差,这时有价证券就会出现错误定价。事实上，正是因为投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性，才导致证券价格出现各种异常，导致市场并非总是
理性和有效,这也是行为投资策略形成的主要依据。
行为投资策略，就是利用他人的认知偏差而制定的投资策略。简单地说，就是充分利用投资者犯系统的认知偏差所造成市场的反应过度或者反应不足来
进行投资获利。例如行为金融大师索勒(尺101131X1 丁 1131打)所管理基金的投资
策略的理论基础是：“我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误,投资者所
犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引
起这些公司股价的错误定价，因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无效率将很可能持续下去。”目前,市场上一些投资基金已经开始研
作者简介：饶育蕾（…64—〉，女，四川资中人，中南大学商学院教授、博士。蒋波0977—》，男，广西桂林人，中南大学商学院硕士研究生。研究方向
究并运用行为投资策略，如逆向投资策略、小盘股投资策略等。
二、巴菲特投资思想的行为金融分析 研究方向：公司理财、公司治理、行为金融学。行为金融学。
@ 1994-20120111113 ^0^(16111101011111^121601101110 只0118已八11匕扭血168奶^土11^011^1.1161：
特稿 年10月号 2004市场周刊^財经论市场周刊，财经论坛 坛 2004年〗0月号 特稿 “市场是有效的这一观点是正确的，但由此得出结论说市场是永远有效的，如可口可乐、吉列公司，依靠企业的优异成长来获利，特别对他有过经验的报这就错了。这两个假设和差别如同白天和黑夜。” 纸、银行和饮料公司情有独钟。相反，他从来不投资业务不熟悉的企业，如科
从行为金融学的角度看：投资者是有限理性的，投资者不能完全无技网络股。但大多数投资者往往会忽略这些业务简单、长期稳定发展的公司，偏的反映信息；由于投资者存在着各种认知偏差，从而对信息不能正确分因为它太平常了而无法吸引投资者。当巴菲特在80年代购买通用食品公司和析并做出良好的决策;在心理因素的影响下，市场价格并不总是理性的。可口可乐公司的股票时，很多机构投资者认为这些股票是毫无吸引力的，但几实际上,市场经常给股票错误定价，这些错误定价经常来源于人们恐惧或年后,通用食品公司股票增值了三倍、可口可乐公司的股价上涨了四倍。贪婪的情绪：在极度乐观时，贪婪促使股票价格高过其内在价值,从而形从行为金融的角度看，选择业务简单、有长期经营历史的公司，投资者能成一个高估的市场；在极度悲观时，恐惧又导致股票价格低于其内在价值，够减少代表性偏差和可得性偏差^寻找有长期稳定发展前景的公司，可以远离不从而形成一I个低估的市场。与此相似，巴菲特认为:股市唯一的作用就确定性,避免重大的决策错误，减少后悔厌恶，购买熟悉的企业，有助于减少从是用来、发现是否有人犯错误，从而造成价值被低估，形成安全的收益差众行为等认知偏差。由于投资者认知和处理信息的能力有限，无法较好的把握额;投资者可以利用那些基于感情而不是逻辑分析的投资者的非理性行为太复杂的东西，简单的往往就是最好的。正如巴菲特所说的：投资的成功并获利。
’ 11不在于你知道多少，而在于明确你到底不知道什么。”
2、管理方面的准则。主要包括：管理者的理性行为，坦诚，惯例驱使。
巴菲特十分重视企业管理者的品质，因为公司管理者如何运用公司的资金（二)巴菲特投资理念分析 巴菲特的投资理念主要包括内在价值和集中投资策略这两个方面。
巴菲特非常关注企业本身的内在价值，对所投资的公司都进行了极进行再投资将决定投资者的投资回报。在他看来，公司能否长期持续发展，管为详尽的分析，即通过考察分析企业经营管理素质、财务地位及中长期竞理层的理性行为是一个非常重要的因素，一个理智的管理者应该是对股东坦诚、争优势等因素，评估企业未来预期产生收益的水平、持续时间及稳定性，不受市场惯例驱使而且对自己行为负责的，例如巴菲特在购买通用动力公司的从中判断企业的内在价值，进而分析当前股价是否高估或低估。
集中投资策略的精髓可以简要的概括为:选择少数几种可以在长期股票时很大程度上是看重该公司总裁安德斯的理性管理能力。在企业的经营过程中，一些管理者不能控制自己行动的欲望，从而产生过投资过程中产生高于平均收益的股票，然后将大部分资本集中在这些股票激行为，例如不断把企业的销售、盈利或奖励与其他企业进行比较，这往往容上，不管股市短期涨跌，坚持持股，稳中取胜。这种策略有别于一般活跃易导致企业经理的从众行为和过度自信等非理性行为。同时，管理者会有意无的资产管理，但又不同于指数投资，它寻求的是高于平均水平的回报。例意模仿其他企业的管理者,这种受惯例驱使.盲目模仿同行的行为极容易导致整如在9 0年代，巴菲特集中持有的主要是华盛顿邮报公司、政府雇员保险个公司走向衰亡。
公司、大都会乂美国广播公司和可口可乐这四家公司的股票，这些公司为
他带来了巨大的投资收益。
策略：
企业的内在价值，有目的地将注意力集中在少数几家有选择的公司上，投： 从行为金融角度看，投资者在分析公司基本情况时，选择理智的并忠诚于股东的管理者，能够使投资者避免从众行为和非财富最大化等行为偏差。事实能够理性思考、理性决策时，公司才能长期稳定的发展，投资者也才能获得持
3、财务方面的准则。主要包括:集中于权益资本收益，而不是每股收益I计从行为金融学的角度看,集中投资策略则是一种较典型的行为投资上，行为金融非常强调投资者、管理者和监管者的理性行为，只有当这三方都
1、集中投资策略有助于减少投资者的认知偏差。这种策略通过分析续的投资收益。资者才有足够的精力对他们进行仔细研究，把握好公司的经营情况和未来算股东收益I寻找经营利润率高的公司的股票I对每一元的留存收益，确认公收益。集中投资策略的思想最初来源于英国经济学家约翰‘梅纳德‘凯恩斯司已经产生出至少1元的市场价值。
(仂！!！^37031(1凯恩斯曾说过：“一个人的知识和经验无疑是有限的,巴菲特对会计准则及财务报表的缺陷有着深刻的理解,对选择的公司会任何时候,我个人充分信任的公司从来没有超过两到三家。^过度分散投资进行详尽分析。投资者通常用每股收益来评价企业的经营业绩，但巴菲特认为那些知之甚少和没有特殊理由就给予信任的公司的股票就可以限制投资衡董企业经营状况最重要的指标是已投人股权资本的收益状况和股东收益，而风险的观点是错误的，集中投资策略有可能产生超过平均水平的长期收益。不是每股收益。此外，他还
”因此，由于人的能力有限，投资者应在自己的能力范围内进行投资：选
择的股票越少，犯认知错误的可能性越低，可能遭遇的风险就越小。同时，以企业内在价值而不是以价格作为分析标准，长期持有股票，可以避免受
价格波动的影响而导致反应不足或反应过度。
2、集中投资策略能够利用他人的认知偏差进行获利。在分析公司的内在价值后’投资者需要评估价值与当前价格的差异，耐心等待股票被低
估时买进,而不理会大盘的低迷。运用集中投资策略能充分利用投资者在股票下跌时反应过度的偏差买入，当股价被市场高估后，利用投资者在股
票上涨时反应过度的偏差卖出获利。例如巴菲特在197 3年-1974年纽
约股市处于大熊市时购买了华盛顿邮
报公司和雇员保险公司的股票,在股市回升后获利丰厚。
因此，最大限度的减少自身的认知偏差和充分利用投资者的认知偏差是
集中投资策略取得成功的重要基础。从这个角度看，集中投资策略的成功也就
是行为投资策略的成功。
(三)巴菲特选股准则分析
巴菲特投资方法的选股准则主要包括企业、管理、财务和市场四个方面。
1、企业方面的准则。主要包括：业务简明易懂^贯穿始终的经营历史，令人满意的长期发展前景。
巴菲特通常购买那些业务简单、有长期经营历史而且自己熟悉的企业，@ 1994-20120111113 ^03(16111101011111^121601101110 只01136.入11匕亦匕1686代6土11廿
通过比较公司市场价值增量与留存收益增量来检验一家公司是否具有良好的长期发展前景，例如巴菲特购买华盛顿邮报公司股票的一个重要原因是该公司在1973-1992年间每一美元留存收益为其股东创造了 1 # 81美元的市值。的分析和注重投资情绪的控制。在制定投资策略时,投资者应该考虑到各种认知偏差会对决策产生怎样的负面影响，避免由于自身的心理因素造成重大失误，同时了解其他投资者的决策失误对市场产生的影响并采取相应的方法，不断完善
分析和研究巴菲特投资思想，我们不仅要注意其投资方法和策略，还要重从行为金融的角度看，投资者通过计算权益资本收益、股东收益和经营利自己的投资策略和行为决策能力。润率等指标,有利于减少企业财务报表中的水分，避免框定依赖偏差和决策错误。
构和业务简单的公司更加不透明，投资者更加容易做出错误的判断。位上买进。
巴菲特强调要通过分析企业未来现金流，在合理贴现的基础上确定公司的内在价值，然后耐心等待市场的调整，并根据企业的内在价值在安全的价位上参考文献： 买人。例如1994年股市低迷,一些股票的价格低于价值时，巴菲特大量买进了1005？ 甘尼特公司和？口 0银行的股票。” 对投资者而言，那些有着复杂的内部结构和财务报表的公司，其框定比那些结视其超脱于市场波动之外的理性。因此，投资者应放宽视野，以平静的心态对待股市的涨跌；在关注市场的同时,更应关注自己的家庭、工作和生活，从市场归投资常理同时，也要回归单纯的本心。
4、市场方面的准则。主要包括：确定公司的内在价值；在有吸引力的价之外寻求投资的真谛，以理性的视角分析市场，以平和的态度对待投资，在回匕狀鉍!'，8^0己6抓，000160一55丨^从13糾咖己00爪？1=1^110211 ^3,1^31:5」01|「服丨，55，41从行为金融的角度看，投资者关注企业本身的内在价值而不是市场价格的【2】⑴比9^ 了如11^66加0十1)6^105*^1伽站06，1999^ 波动，锚定一个理性的价值，有助于减少投资者情绪波动，避免错误锚定和后【3】96「3卜3116^(0，2000，86^00(10^66(12111(1？64「，他「抑…6^31^16333011001 尸「633’
[^]饶育蕾，刘达锋^行为金融学[⑷.上海：上海财经大学出版 悔厌恶等偏差，保持一个稳定的心态进行投资。社，20103.综合来看，巴菲特的选股准则主要基于详细分析企业的内在价值，冷静地[巧（美）小罗伯特0 ‘海格士多姆著，朱武祥，樊勇译著.沃伦-巴菲特之路[⑷.看待市场价格波动，然后等待其他投资者犯错误的机会。他的成功就在于理性北京：清华大学出版社，199&.地分析金融市场中的变化无常，而不是随波逐流。与此相吻合的是，行为金融㈧](美）沃伦~巴菲特著，劳伦斯‘坎宁安整理.陈鑫译^巴菲特从100元到！60最重要也就是投资者的理性:保持独立思考和冷静自律。亿[叫.北京：中国财政经济出版社，2000 ^ 卩](美）罗伯特~哈格斯特朗著，江春
三、对中国投资者的启示
.北京：机械工业出版社，2000 ^ 从行为金融学的角度研究巴菲特投资思想的现实意义在于结合我国证券译，沃伦‘巴菲特的投资组合[⑷
.北京：经济管理出版社，市场的特点和发展规律，使投资者能够以更理性的态度分析市场行为，建立正[^]波涛.证券投资理论与证券投资战略适用性分析[⑷
[…林国春，行为金融学及其对投资者的启示卜].金融与保险，确的投资理念，促进证券市场更加健康有效地发展。2002，3罾 中国证券市场还处于发展和逐步规范阶段，对于国内的投资
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要争取多收回当年新增表外应收利息；必须加强利率定价管理，用足用活贷款[^]刘明康^中国国有独资银行的改革、监管与未来一一在北京大学中国经济研究定价政策，采取更加灵活的定价方式，同时严格执行利率浮动管理权限，不能中心与美国国家经济研究局联合举办的年度研讨会上的报告[〜].经济日报，为争取客户而一味降低贷款利率；必须大力组织中间业务收入，拓宽创收渠道，[^]楼继伟^中国银行业改革中的公司治理结构问题[….北京：在构建“2 1世纪而且该进大帐的一律要进帐。还要始终牢记”两个务必坚持勤俭办行，严格控金融体系”中美金融研讨会上的演讲，制费用支出和非业务性开支，加强固定资产投资和大额财务支出的集中管理，2004,6,1I^
[^]曹凤歧（杨明炜报道I国有银行改制，上市不是目的…].中国经济时报，2004，坚持集中采购制度，节约成本支出，提高财务资源使用效益。3，30^
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易宪容^国有商业银行股份制改造亟待解决的问题及对策建议…].中国社重视“现实的竞争力”-一中国发展战略问题思考之二[….中国经济时报，2000.7.19.会科学院导报，领导参阅，2004，16.2年年中工作会议上的讲话[叫.200^,1 [^]杨明生（李侠报遒广农行股改上市只是时间问题[….金融时报，2004，7，3^ […]昊国兴^在农行苏州分行00々
[^]张兴胜，胡捷.国有商业银行经营态势不容乐观[卩]‘江苏经济报，吴国兴^在第一届长三角城市农行合作发展联席会议上的2004’8’27’ 讲话[叫.2004，4，27^
24【】杨明生‘在中国农业银行2004年工作会议上的讲话[托]，2004,1’15.[^]杜艳，历志钢^农行组织再造何去何从[….丨世纪经济报道，200夂
者而言，面对不规范的市场、粉饰过的财务报表和过分的投机行为，更应该理性3’25^
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