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上市公司并购行为特性研究——基于管理者过度自信视角
（赵澄 50091202110 重庆理工大学 财务管理方向）
【摘要】传统的财务理论无法解释资本市场上频频出现价值损失的企业投资异化（并购）现象。20世纪90年代以后，以心理学对人们决策行为研究为基础的行为金融学兴起,从管理者过度自信角度研究企业投资异化问题成为学术界一个研究的热点。本文从行为金融学角度分析了管理者过度自信心理偏差引发的并购行为给公司带来的价值损毁的问题，并论述了企业并购行为三个方面的特性，为以后对该问题的研究提供一定理论基础。
【关键字】行为金融，管理者过度自信，并购
一、引言
并购是兼并与收购的简称。从美国19 世纪 90年代末爆发第一次企业并购浪潮以来，在金融历史上前后发生过多次巨潮的并购浪潮。进入20 世纪 90 年代，我国资本市场正式设立后，上市公司的并购活动就一直持续不断。国内外学者从不同的角度对企业并购行为进行了大量的研究。而现实却问题却是：收购公司积极实施并购行为与大多数并购未能创造股东财富、甚至毁损股东财富之间的矛盾就构成了所谓的公司并购的“成功悖论”，从20世纪80年代以后，标准的金融理论面临理论与实证背离的困境。这些经典理论存在致命的不足：局限在严格的“理性”假说基础上，忽视了行为人的实际决策行为。同时，证券市场出现了大量的金融异象：投资并购领域出现了 “收购公司股东损益之谜”。经典的财务理论无法合理解释这些异象。为找到合理的解释理由，一些研究学者开始放弃“理性经济人”假设，从决策者的行为和心理角度入手，对个体决策主体进行研究，寻求合理解释经济异象问题的另一途径，以非理性行为主体为研究对象的行为金融学产生了。
心理学研究发现：人群中普遍存在一种最为稳定的行为现象，即个体普遍认为自身能力优于平均现象，高估自己成功的概率和私人信息的准确性。心理学家把这种稳定的心理偏差称之为过度自信(Langer and Roth, 1975)。人们普遍存在着过度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985)。
过度自信心理特征影响了几乎所有的公司财务行为。现有公司财务理论几乎都是建立在决策者理性的严格假设上的。现实难题是：传统以理性经济人假设企业并购理论不能合理解释频频出现在金融市场价值毁损的企业并购行为（投资异象）。从国内外现有文献来看,基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面:一是关于管理者过度自信所引起的投资过度与投资不足;二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。从管理者过度自信角度研究企业并购是当前的热点问题和创新，本文侧重于研究管理者过度自信所引起并购行为及由此带来的价值损毁问题,从新的角度诠释了公司并购问题，为实务界提供了新的决策依据。
二、文献回顾
不同的学者对过度自信给出了不同定义，如Roll(1986)使用了“狂妄自大”,而Heaton(2002)使用了“乐观”, Malmendier and Tate(2005)使用了“过度自信”。一般认为,管理者过度自信是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力和知识而产生偏差,从而导致管理者高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险(Malmendier and Tate,2005)。
Kim(1980),Rubank和Mikkelson(1984)甚至认为并购会给兼并方带来损失。这些研究表明并购不是以兼并方股东财富最大化为目标的。
Roll(1986)开创性地提出了管理者过度自信假说(Hubris Hypothesis)来解释兼并收购中并购方管理者的非理性行为。他认为,过度自信的管理者往往会高估并购收益,而且相信并购能带来协同效应,从而会使得本身不具有价值的并购活动得以发生。在此基础上，他还对企业并购行为与目标公司股价间相互关系作出了一些预测： Roll没有直接去验证他的理论,其他学者关于并购绩效的实证研究都表明,并购没有给兼并方带来收益。并购行为是对收购方的股东财务向目标公司转移，目标公司股东获益，而收购方股东财务受损。
Malmendier和Tate(2003,2005)从实证研究方面论证了Roll的结论。他们分别研究管理者过度自信与企业投资、管理者过度自信与企业并购,发现管理者越过度自信,投资和现金流之间的敏感性越高；管理者越过度自信,越容易实施并购。Lin, Hu和Chen(2005)采用类似的方法用我国台湾的数据检验了管理者过度自信与企业投资之间的关系,发现了同样的结论。
Doukas和Petmezas(2007)发现,与理性管理者相比,过度自信管理者的并购活动并没有得到市场的认可,并购后公司的长期绩效表现也不理想。Doukas等人以企业发生并购次数作为衡量管理者是否自信指标进行实证研究，为后来学者研究管理者过度自信相关问题提供了另一个有效的衡量指标。
吴世农等(2007)认为过度自信管理者导致过度投资和连续并购。
傅强、方文俊（2008）对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验，表明:管理者的自信程度与并购呈现显著正相关,即过度自信的管理者会驱动并购,管理者的过度自信是并购的重要动因之一。
唐 蓓（2010）实证检验过度自信的管理者有可能过高估计并购活动所能带来的协同效应，他们更有意愿进行并购活动，为并购价格过高且并购没有增加收购方股东收益的“并购悖论”现象提供了合理解释。
史永东 朱广印（2010）实证研究，发现管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因，企业并购政策和管理者过度自信之间存在显著的正相关关系，而内部治理结构和企业的并购决策之间不存在显著的相关关系，因而，标准的激励合约无法解决因管理者过度自信引起的并购失效行为；独立董事却可以有效的防止这种失效行为的发生。
三、从管理者过度自信角度理解无效并购行为
传统企业金融理论认为，为了扩大自己的知名度或让自己控制更多的资产或让企业的规模更大从而使得企业更不容易被收购，管理者有时会进行一些降低企业价值的并购，这些并
购是管理者和股东之间的利益冲突造成的（可以通过一定的激励机制来解决）。行为金融学认为事情并非这么简单。原因是传统的股权激励措施无法解决这种“非理性”管理者行为，相反，这种激励方式会更加强化管理者的自信程度，进而造成更加无效的并购行为（过度投资）。
由于管理者认识不到自身的非理性行为，他们认为自身是忠于股东的并为股东创造最大化的价值。因而，保留企业自由现金流，进行再投资，股东实现价值最大化。管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原因。在无良好投资项目时，管理者会通过收购其他公司，进行企业规模的扩张行为，实现股东价值最大化。而事实却是，由管理者过度自信导致并购行为，他们乐观的估计了并购后的协同效应，在竞购过程中往往接受过高的价格，因此他们更加愿意支付高额的收购费用。同时，过度自信管理者会认为市场低估了公司风险证券的价值，市场对过度自信的所进行的并购活动的负面反应也更为激烈。因而，与股票支付并购价款相比，过度自信管理者会倾向于现金支付并购价款。另一方面，企业并购行为过程中必然花费并购成本，因此，这部分成本构成企业价值的毁损部分。这也是为什么很多的并购行为其实是对并购企业的价值毁损的行为，这种行为间接的将并购方股东价值转移给目标企业。这种无效并购行为未带来并购协同效应，未增加并购后企业价值。
四、基于管理者过度自信的企业并购行为特性研究
在管理者过度自信驱动下所进行的企业并购行为，通常表现出以下三方面的行为特性：
（1）从并购支付方式看：管理者过度自信的并购偏好现金支付方式；在自由现金流不足时，过度自信管理者会偏好外部的债务融资进行并购价款支付。
Myers & Majluf（1984）基于管理者理性假设提出的信息不对称理论，并在此基础上提出了优序融资理论：当信息不对称存在时，管理者在筹集资金时会遵循啄序规律，尽量采用内源融资。与其不同的是，Heaton（2002）不考虑信息不对称，从行为金融学视角解释了新优序融资理论。他最早从理论上分析了管理者过度自信对公司融资决策的影响。过度自信管理者通常高估企业未来现金流入，进而高估企业价值。进而，过度自信管理者会认为市场低估了公司风险证券的价值,他们不愿意进行外部融资。当公司必须寻求外部融资时,由于股票价格比债券价格对市场的反应更加敏感,这时发行权益性证券比发行债券的成本要更高,所以管理者偏好债务融资。过度自信心理偏差驱使管理者产生融资偏好：内源融资,再债务融资,最后选择权益融资。根据行为金融学新优序融资理论来看，过度自信管理者偏好内源融资。因此，在公司经营获得自由现金流时，过度自信管理者会更多的考虑到未来融资需求，偏好低成本的内源融资的过度自信管理者，不愿将公司现金流分配给股东。
从过度自信管理者的目标来看，管理者的直接目标是为股东创造财富。行为金融学认为，研究管理者过度自信隐含假设是管理者是忠于股东的。由于管理者普遍存在“优于平均”心理意识，管理者留存经营现金流进行投资的预期收益会高于将企业经营盈利以股利形式发放给股东自己投资获得收益。作为过度自信的公司管理者，他（她）更倾向于将经营所获得的收益留存在企业内部，为股东创造比股东自己投资更多的收益。相对于把自由现金流发放给
股东，过度自信的管理者将最大限度的保留公司自由现金流。为投资所留存的自由现金流，被直接用来支付并购价款。
（2）从并购频率来看：管理者过度自信的企业并购行为发生频率高于管理者非过度自信的企业，过度自信的管理者更倾向于连续的并购行为。
心理学研究指出，人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时，习惯性地认为自己的才能高于整体的平均水平，并且往往将好的结果归功于自己，而将坏的结果归因于偶然因素或者外部因素（Langer，1975）。“人是过度自信的”是心理学关于判断的最重要发现（Debondt and Thaler，1995）。过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”情绪。在公司并购决策中，高管人员的过度自信主要表现在于“好于一般水平”的心理现象，即收购公司的管理人员认为他们管理企业的能力比目标公司要强，因此，这就导致了他们能控制结果的错觉。另一方面成功的并购事件能够提升 CEO 的专业水平，并为以后的职业生涯获得良好的声誉，这与管理者的机会主义是结合在一起的，使得管理者有过度自信的内在驱动力。
高估被并方价值的结果是：实施并购行为能够增加企业财富。通常，过度自信管理者更倾向于进行连续的并购行为，一方面，他们过于重视扩张的规模和速度,往往会低估风险,或忽略对企业风险的控制。另一方面，如果成功实施并购后的管理者更加过度自信，他们认为自身拥有实施并购的经验并获得成功，在此基础上，下一次能够成功并购的可能性将高于第一次并购行为，因此，他们更有再次实施并购的内在驱动力。
（3）从并购的经济后果来看：管理者过度自信的并购行为带来更大的企业财务困境成本。
姜付秀、张敏、陆正飞、陈才东（2009）实证研究发现：管理者过度自信对我国上市公司扩张影响显著；他们还考虑了实施扩张战略后财务表现，结果发现公司面临更大的发生财务困境的可能性。企业扩张行为必然产生一定的经济后果,如改变企业未来经营现金流，这是企业并购的直接原因。另一方面，并购对企业未来的经营产生一定的风险,从现有研究文献来看，如果不重视并购过程中风险的控制，并购行为不但不能给企业带来财务或经营方面的财富协同效应，相反这种扩张很可能给企业带来灭顶之灾。目前，国内外关注企业行为，侧重财务决策行为会给业绩和价值带来何种影响，而该行为对企业风险所可能产生的影响却探讨较少。管理者进行决策过程中最关心也是如何创造最大化的利润和价值,却经常忽略随之而来的风险。企业风险与企业活动相伴而生,如果仅仅偏重于企业业绩或价值,而忽略了风险,将可能使企业陷入财务困境,甚至陷入破产境地。
国外对企业价值的重视及对企业风险的忽略，是因为他们认为对公司股价的定位就包含了市场对公司未来风险的预期判断。市场很难评估企业并购行为背后的风险，诸多企业失败并非因为企业业绩不好或者说没有创造价值,而是对风险的把握和控制方面出现了问题。所以必须考虑并购行为同步产生的风险。我国证券市场对企业并购行为的反应更是异常。一次并购方案的宣布可能使某一ST公司带来十几个或几十个涨停板，而之后却面临一路的股价
下降，甚至是跌低于并购前股价。这是并购行为带来的风险的一个最直接体现。
企业的并购行为会给企业带来价值增加或价值毁损。Higgins和Schall(1975)认为,并购扩张可能加大企业的破产风险；Mueller(1977)基于市场的风险研究结果表明,并购之后升高的贝塔值意味着并购扩张的结果是使得整个企业具有更高的风险与波动性。由于过度自信管理者偏好现金方式和债务支付，因此，并购行为的实施会给主并方带来直接的财务负担。在我国，过度自信的扩张可能是在不考虑自身及市场的实际情况下所进行的盲目扩张；同时,资本市场的不成熟及公司治理结构的不健全又难以对这种盲目扩张起到有效的约束作用,所有这些可能会造成企业扩张的低效性。过度自信的管理者的最显著特征是高估收益,而低估风险。因此,对于管理者过度自信的企业来说,快速并购扩张可能会增大企业风险,加大企业陷入财务困境的可能性。
五、总结
目前，绝大多数的财务理论都是建立在严格的理性人假设基础上，传统公司财务理论所研究的有效的解决委托代理问题的股权激励或高管持股方式，无法解决由于管理者过度自信心理偏差所引发的并购异象问题。传统并购投资理论失灵的根本原因就在于，他们考虑了并购行为外部的因素（价值增加、规模效益等）对并购行为的驱动，却忽略了实际决策行为主体的并购心理偏好。因此，本文从并购行为供给方（管理者决策结果）的角度出发重新思考上市公司投资并购行为，为该领域研究的寻找可能出路。同时，该课题的研究为改进激励机制提供了依据。
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