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建材上市公司2011年经营业绩效率和增长方式分析
中国建材工业规划研究院 张士秀
上市公司是行业中制度比较健全、管理比较规范、信息公开透明、具有一定规模、效益和先导作用的企业，分析上市公司业绩、效率和增长方式，不仅对投资决策，而且对了解掌握行业经济运行具有重要意义。本文拟主要以目前在沪深交易所上市、主营业务为建材及相关产业的43家公司年报为依据，对其2011年经营业绩、效率、盈利模式和经济增长方式进行剖析，同时对在香港上市的中国建材、中材股份等两大央企H股作简要分析，以便投资者和业内人士参考。本文所有数据均来自公开的企业年报和行业统计数据，分析结果仅属个人见解，不足之处还望进一步研讨、指正。
一、上市公司概况
根据沪深证券交易所信息，目前在A股上市、主营业务为建材生产和服务业的上市公司约43家（不含创业板），其中：沪市21家，深市主板8家、中小企业板14家。按行业分，水泥17家、平板玻璃6家、玻纤玻钢2家、建陶卫浴3家、管业4家、其它及建材综合类企业11家（见附表1）。建材上市公司企业数虽只占全国规模以上建材工业企业0.19%，但年末总资产、年营业收入、营业利润、利润总额分别占16.97%、6.83%、6.17%和13.84%。可见其资产规模、经营规模和盈利在行业中的重要地位。
二、经营业绩和效率
（一）营业收入
43家上市公司2011年共计实现营业收入2307.20亿元，平均经营规模53.66亿元。营业收入比上年增加442.56亿元，增长23.73%。增速比全国规模以上建材企业高/低？百分点。营业收入增加最多的三家公司依次是：海螺水泥增加141.46亿元，金隅增加55.55亿元，冀东水泥增加46.64亿元。增长最快的三家公司依次是：巢东股份增长71.39%、瑞泰科技增长65.32%、西部建设增长54.03%。
（二）营业利润
2011年43家上市公司有7家营业利润为负，表明当年经营业务亏损，亏损面16.28%,亏损企业亏损额11.08亿元。亏损企业中，水泥板块3家：秦岭水泥、ST狮头、ST金顶；玻璃1家：洛阳玻璃；建陶卫浴2家：成霖股份、斯米克；建材综合类1家：棱光实业。亏损最多的三家公司依次是：ST狮头2.65亿元、秦岭水泥2.13亿元、斯米克1.95亿元。
抵消亏损后，43家公司2011年仍实现营业利润341.31亿元，比上年增长38.94%。营业利润增长最多的三家公司全部是水泥企业，依次是：海螺水泥增长73.44亿元，天山股份增长7.81亿元，华新水泥增长7.39亿元。营业利润增长最快的三家公司是：福建水泥增长12.64倍，四川双马增长8.03倍，巢东股份增长5.28倍。值得关注的是，利润增长反差很大。水泥板块半数以上企业成倍增长，而其它企业大部分负增长。其中：平板玻璃和建陶卫浴板块所有企业、管业板块4家有3家负增长。说明行业经营形势下滑，赢利空间缩小。
（三）税收贡献
2011年建材上市公司上缴各项税费221.96亿元，获得税收返还28.56亿元，税收贡献额193.4亿元，综合税赋率（税收贡献额占营业收入比）8.38%，税收贡献占营业毛利润的30.47%。税收贡献比2010年增长69.55亿元，增长率56.16%。综合税赋率比上年提高1.74个百分点。税收贡献占营业毛利润的比率提高4.54个百分点。税收贡献增长最多的三家公司依次是：海螺水泥增34.34亿元、增长1.02倍，金隅股份增10.06亿元、增长1.64倍，华新水泥增5.99亿元、增长1.13倍。说明大型国有及国有控股企业不仅是国家税收的主要贡献者，也是支撑税收增长的主要动力。
（四）所有者权益与每股收益
2011年末建材上市公司全部净资产（所有者权益）1750.86亿元，比上年末增加311.37亿元，增长21.63%。每股收益从-1.21元到2.91元。收益为负值的公司4家（ST狮头-1.21元，斯米克-0.4343元，秦岭水-0.2505元，成霖股-0.24元），其余每股收益在0.5-1.0元之间的有16家，超过1.0元的8家，两类合计占半数以上。说明去年多数建材上市公司投资收益仍表现不错。每股收益最高的三家公司依次是：天山股份2.91元，海螺水泥2.19元，宁夏建材1.81元。
（五）主要经营效率指标
1、主营业务毛利率：主营业务毛利润与主营业务收入比。主营业务毛利润是衡量营业收入与直接经营成本（制造费）差额，反映市场供求关系和行业平均利润率的重要指标，与企业营销、管理、财务等费用及投资、资产、营业外收支无关。2011年43家上市公司主营业务毛利率大体在20-30%之间，平均27.51%，比同期全国规模以上建材企业高11.13个百分点，比上年高1.89个百分点，说明上市公司总体经营状况不错。但进一步细分则发现，主要是水泥企业毛利率提高较多（提高4.51个百分点），其它除中国玻纤、棱光实业、金隅股份、中材国际等少数企业外，绝大多数企业毛利率降低，说明市场竞争加剧，经营成本上升，利润空间缩小。
2、营业利润率：营业利润与营业收入之比。它是计算了营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用以及资产减值、投资和汇兑收益、公允价值变动以后企业所获取的营业利润与营业收入的比率，是衡量企业在不考虑营业外收支的情况下，通过全部经营活动获取利润的能力，不仅于外部市场有关，而且与企业内部管理有很大关系。2011年43家公司平均营业利润率14.79%，比同期全国规模以上建材企业高6.51个百分点，比上年提高1.62个百分点。说明上市公司比同行业一般企业竞争力强，每实现单位营业收入所获取的营业利润较高。但同样值得关注的是，进一步细分发现：除了12家水泥企业营业利润率比上年有所提高之外，其余31家企业营业利润率全部低于上年。2011年营业利润率最高的三家公司依次为：海螺水泥30.75%、巢东股份26.74%、尖锋集团21.89%。
3、净利润率：净利润与营业收入之比。净利润是企业营业利润+营业外收入-营业外支出-所得税之后的净收益，是企业最终得到的利润。净利润率反映了企业每实现单位营业收入最终所能获取的净收益。2011年43家上市公司平均净利润率12.98%，比上年高0.85个百分点。净利润率最高的三家公司依次是：海螺水泥24.3%、青松建化22.25%、巢东股份20.8%。
4、总资产报酬率：报酬总额（利润总额+利息支出）与平均总资产之比。反映了企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。2011年建材上市公司平均总资产报酬率11.75%，比上年提高1.26个百分点，但比同期全国规模以上建材企业低2.31个百分点。表明上市公司总资产运营效率不及建材一般企业。
5、净资产收益率：净利润与平均净资产（所有者权益）之比。反映了股东权益的收益水平，是衡量企业运用自有资本获利的重要指标，也是企业所有者追求企业价值最大化的根本指标。2011年建材上市公司平均净资产收益率18.78%，比上年提高1.19个百分点。但只有水泥板块提高5.9个百分点，其它所有板块、绝大多数企业净资产收益率均低于上年。净资产收益率最高的三家公司是：巢东股份43.01%、中材国际39.08%、江西水泥31.68%。
6、全员劳动生产率：毛利润与在职员工人数之比。反映了企业平均每名在职员工所创造的社会新价值量，与企业性质和类别有很大关系，一般不做横向比较，但从企业本身的纵向比较可看出其经营效率的变化。2011年建材上市公司平均全员劳动生产率25.52万元/人，比上年提高4.01万元/人。其中：水泥板块33.6万元/人，提高9.59万元/人；玻璃板块19.82万元/人，降低2.43万元/人。
7、劳动报酬毛利率：营业毛利润与支付给员工及为员工支付费用之比。反映了企业每支付给员工单位工资福利等费用员工为企业创造的新价值量。2011年建材上市公司平均每万元劳动报酬所创造的毛利润3.94万元，与上年基本持平。劳动报酬毛利率最高的三家公司依次是：海螺水泥8.2万元、巢东股份7.84万元、塔牌集团7.49万元。
三、杜邦分析
杜邦分析是由美国杜邦公司首先提出并采用的一种用以分析评价企业权益盈利能力及其来源构成的基本方法。该方法认为，企业净资产（所有者权益）收益率是企业所有者或股权投资者最看重的企业价值指标，它是由营运效率、资产使用效率和财务杠杆共同作用的结果，即：
净资产收益率=营业收入净利润率×总资产周转率×权益乘数 企业要实现价值最大化，应力求尽可能提高此三项比率指标。但实际经营中，因企业类别和性质不同、市场环境和竞争条件不同，三项指标差异很大。比如：奢侈品经营主要靠营业收入利润率赚钱，资产周转很慢；大型超市主要靠资金周转赚钱，而营业收入利润率很低；银行主要靠借贷（债务比率、财务杠杆）赚钱，营业收入利润率和资金周转率都低。对于一般制造业，三项比率不可能长期偏重于任何一项，必须保持适当比例。其中营业收入利润率是基础，当营运效率较高时，应同时尽可能加快资金周转，必要时应在控制长期债务风险的前提下加大短期融资，走“借钱生钱”之道。但如果营业收入利润率过高，超过了社会平均利润率甚至达到“暴利”时，根据市场竞争法则，企业应意识到营运效率的不可持续性，必须想办法使企业在营业收入利润率降低时，通过加快资金周转、适当提高债务比率，以维持企业净收益和对投资者的回报。
2011年建材上市公司平均净资产收益率18.78%，其中：营业收入净利润率12.98%，总资产周转率0.6，权益乘数（财务杠杆、债务比率）2.39。由此可见，建材上市公司净收益主要来自于营业收入和负债经营，资产周转较慢。
净资产收益率最高的三家公司其利润来源结构分别为： 第一：巢东股份：净资产收益率43.01%，营业收入净利润率20.8%，总资产周转率0.75，权益乘数2.77。可见赢利主要靠营业收入和财务杠杆，资产周转较慢。如此高的营业收入净利润率恐难持久，因此必须加快资产周转，并适当控制债务风险。
第二：中材国际：以建材装备和工程服务业为主。净资产收益率39.08%，营业收入净利润率6.21%，总资产周转率1.36，权益乘数4.61。可见三项比率都比较高，企业运营比较健康，但应注意进一步提高营运效率，适当控制债务风险。
第三：江西水泥：净资产收益率31.68%，营业收入净利润率13.86%，总资产周转率0.83，权益乘数2.75。盈利模式与巢东股份相似。
四、增长方式分析
（一）技术进步和索洛余值
“索洛余值”指的是产出增长超出要素投入增长的那部分剩余增长，它是由美国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者罗伯特索洛(Robert Solow)提出的一种分析经济增长和广义技术进步的理论方法。该方法认为，经济产出的增长是由劳动力、资本、技术等各种生产要素投入增长的结果，在特定生产关系（生产函数）条件下，如果计算出了劳动和资本（包括各种有形、无形资产）增长对产出增长的贡献，则剩余部分（即“索洛余值”）便是技术进步带来的贡献，包括生产技术、法规制度、管理效率、员工素质、资源配置、规模经济等各种生产要素的改善和提高，可视为“广义技术进步”。
本文以2010-2011年43家上市公司营业收入作为“产出”，以年支付给员工或为员工支付的费用作为“劳动投入”，以年平均资产总额作为“资本投入”，运用C-D生产函数进行回归分析，从而得出劳动和资本投入产出弹性，并以此计算出2010-2011年建材上市公司广义技术进步率约为16.7%。也就是说，假定市场处在完全竞争条件下，劳动和资本投入的边际产出不变，2011年建材上市公司营业收入的增长约有38.9%是由劳动（人力资源）投入增加带来的，有41.8%是由资产投入增加带来的，剩余约不足20%是由广义技术进步带来的。说明建材上市公司总体上仍属于主要依靠劳动和资本增长支撑的粗放型经营。按此模型假定，2011年43家上市公司，除少数几家公司因样本数据异常被排除之外，其余各家公司技术进步贡献率最高的三家公司依次是：巢东股份80.03%、西部建设47.57%、福建水泥47.05%（见附表2）。
（二）数据包络分析及曼奎斯特生产率指数
测定全要素生产率（TFP）或技术进步贡献率有很多种方法，目前应用较多的方法除采有生产函数进行回归分析之外，数据包络分析（DEA）也是一种较为科学、先进并被广泛采用的方法。该方法以一组同类型的经营单位（也叫决策单元）的投入产出数据为依据，以最大投入产出比为目标函数，利用线性规划方法构建数据点的外包络面（生产前沿面），并由此计算每个经营单位的相对效率。该方法最大的特点是不受产出和投入变量个数限制，不需要分析人员主观确定权重，比较全面客观。该方法有两方面的应用价值：一是对同类型企业投入产出效率进行横向对比。不仅可以找出处在生产前沿面上的先进标杆企业和每个企业与标杆企业之间的效率差，而且还可以分析形成差距的原因，并计算出差距量，以便落后企业有的放矢改进提高。二是对同类型企业不同时期的投入产出效率进行纵向对比，计算生产率指数的变化，如最具代表性的曼奎斯特（Malmquist）生产率指数。不仅可以计算全要素生产率（TFP），而且还可以计算技术进步（Tech）、纯技术效率（Pech）和规模效率（Sech），对于分析经济增长方式以及规模效率、资源配置效率等具有十分重要的意义。
本文以43家建材上市公司2010年和2011年营业收入、营业毛利润作为产出变量，以营业成本、工资福利支出、销售费用、管理费用、年平均总资产作为投入变量，构建DEA模型，运用DEAP2.1软件，从以上两方面做了实证分析。因数据繁多，不便一一列举，以下只是部分分析结果：
1、横向对比分析
因模型要求所有投入产出量必须大于0，而两家ST公司（狮头、金顶）经营异常，为满足建模需要将其剔除，剩余41家上市公司参与对比。计算结果：有13家公司（江西水泥、同力水泥、四川双马、塔牌集团、巢东股份、海螺水泥、福耀玻璃、伟星新材、海螺型材、海南瑞泽、西部建设、东方雨虹、中材国际）2011年投入产出综合效率最高，处在生产前沿面上，属于标杆型企业。其余28家与13家企业相比，都在不同程度上存在差距（见附表3）。
如冀东水泥：综合效率为87.3%，技术效率96.1%，规模效率90.9%，而且规模效益处在递减状态。冀东水泥2011年营业收入157.28亿元，营业毛利润47.29亿元。如按标杆企业衡量，在其投入不变的情况下，2011年营业收入、营业毛利润应分别达到163.64亿元和53.61亿元。产出不足额分别为营业收入少6.36亿元，营业毛利润少6.32亿元。从另一角度分析，假若2011年营业收入和毛利润不变，则其管理费可减少9.97亿元，工资福利费可减少1.2亿元，年平均总资产可减少131.6亿元。
秦岭水泥：综合效率为61.7%，技术效率62.5%，规模效率98.7%，规模效益处在递增状态。秦岭水泥2011年营业收入5.69亿元，营业毛利润0.14亿元。如按标杆企业衡量，在其投入不变的情况下，2011年营业收入、营业毛利润应分别达到9.11亿元和3.49亿元。产出不足额分别为营业收入少3.42亿元，营业毛利润少3.27亿元。若保持2011年营业收入和毛利润不变，则其管理费可减少0.68亿元，工资福利费可减少0.22亿元，年平均总资产可减少3.39亿元。
2、纵向对比分析
剔除两家ST公司后41家上市公司2011年与2010年对比结果（见附表4）：全要素生产率(TFP)平均指数0.961，表明2011年只相当于2010年的96.1%，降低3.9%。其中：技术进步指数（Tech）1.015，比上年提高1.5%；纯技术效率（资源配置效率）指数（Pech）0.959，比上年降低4.1%；规模效率指数（Sech）0.961，比上年降低3.9%。上述结果说明41家上市公司2011年与2010年相比，投入产出总效率降低，主要是由于规模效率和资源配置效率下降所致，而总体技术水平（生产前沿面）较上年有所提升。全要素生产率提升最多的三家公司依次是：巢东股份TFP1.382，Tech1.323，Pech1.000，Sech1.045；海螺水泥TFP1.174，Tech1.174，Pech1.000，Sech1.000；塔牌集团TFP1.167，Tech1.156，Pech1.000，Sech1.009。
五、偿债能力分析
1、资产负债率：年末总负债与总资产之比。它是评价企业负债水平的综合指标，同时也衡量了企业利用借款进行经营活动的能力，反映了债权人发放贷款的安全程度。2011年末43家上市公司平均资产负债率58.23%，总体处在较安全合理的水平。但个别企业资产负债率较高，应引起重视。比如：ST金顶资产负债率已高达156.13%，年末净资产为-5.22亿元，已资不抵债。洛阳玻璃94.44%、秦岭水泥93.99%，也应警惕其债务风险。
2、流动比率：流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期之前，可以变为现金用于偿还负债的能力。一般认为基准应在1.0-2.0之间，其中1.5-2.0较为安全合理。2011年末43家上市公司流动比率平均为1.04，相对偏低。其中：低于1.0的企业有20家，14家为水泥企业，占水泥板块企业面的80%以上。因此水泥上市公司应特别关注短期债务问题。尤其是除ST金顶0.05之外，秦岭水泥0.14、福建水泥0.42，更应引起高度警惕。
3、速动比率：指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。一般认为基准应在0.5-1.0之间，其中0.75-1.0较为安全合理。2011年末43家上市公司平均速动比率0.69，相对偏低。其中低于0.5有10家。尤其是除ST金顶0.01、秦岭水泥0.07、福建水泥0.28之外，同力水泥0.34、北新建材0.36、斯米克0.38，也应引起警惕。
企业债务风险受多种因素影响，是一个比较复杂、多变、较难把握的问题。财务报表和以上指标虽然重要，但仍有很大的局限性和不确实性，不能真实反映一些表外因素，比如：无法评估企业未来资金流量，无法对存货、应收帐款的价值变动作出判断，无法反映企业资 12 金融通情况等。因此只能作为参考，如要投资或做出更准确判断，还应做更具体详尽分析。
六、两大建材央企H股业绩简要分析
中国建材和中材股份是建材行业两大央企和龙头企业，也是利用整体优质资源在香港H股上市的企业。因港股和A股年报报表格式和内容有所差异，加之两大公司H股中已含了其控股的A股企业，因此不能也不宜与A股企业做同等分析。只能对其披露的一些重要指标做简介对比。
（一）业绩效率
1、营业收入：2011年中国建材和中材股份分别为800.58亿元和507.03亿元，比上年分别增长53.99%和13.95%。
2、营业利润：中国建材143.15亿元，中材股份48.83亿元，分别比上年增长134.51%和16.5%。
3、所有者权益：2011年末中国建材376.11亿元，中材股份236.30亿元。分别比上年增加97.13亿元和29.77亿元，增长率分别为34.81%和14.42%。
4、主营业务毛利率：中国建材26.63%，中材股份21.29%，均略低于43家A股公司平均水平。中国建材比上年提高5.07个百分点，中材股份降低0.94个百分点。
5、营业利润率：中国建材17.88%，中材股份9.63%。分别比上年提高6.14和0.21个百分点。中国建材比同期建材A股公司高3.09个百分点，中材股份比同期建材A股低5.16个百分点。
6、净利润率：中国建材14.42%，中材股份7.82%。分别比上年提高4.3和0.15个百分点。
7、总资产报酬率：中国建材10.77%，中材股份6.77%。均低于同期建材A股公司平均水平。
8、净资产收益率：中国建材32.81%，中材股份17.90%。中国建材比A股平均高14.03个百分点，中材股份比A股平均低0.88个百分点。
（二）杜邦分析
中国建材32.81%的净资产收益率来源：13.42%（营业收入净利润率）×0.59（总资产周转率）×4.12（权益乘数）；
中材股份17.90%的净资产收益率来源：7.82%（营业收入净利润率）×0.69（总资产周转率）×3.31（权益乘数）。
说明两大公司资产运转效率较低，主要靠负债和营业利润为企业所有者获利。而中国建材营业净利润率比中材股份高70%多。
（三）偿债能力
2011年末中国建材和中材股份资产负债率、流动比率、速动比率分别为76.25%、0.59、0.47和70.39%、0.96、0.74。资产负债率均已突破70%，流动比率均低于1.0，尤其是中国建材速动比率低于0.5，因此，两大公司应密切关注市场形势，对债务风险引起高度重视。
七、启迪和建议
1、通过本文分析发现，建材上市公司经营状况差别很大。但从总体上看，除两家经营异常的ST公司外，水泥企业经营业绩和效率极好。营业收入、利润、利税、总资产、净资产等均呈现较大幅度增长。而与此形成鲜明对照的是，包括平板玻璃、陶瓷卫浴、玻纤玻钢、新型建材及制品等在内的其它企业盈利能力普遍下降，经营形势比较严峻。表明受整个宏观经济和房地产调控政策的影响，对与房地产业密切相关的下游产业的打压已经产生明显效应。水泥作为最基本、最重要的建筑材料，不仅服务于房地产业，而且作为砂浆或混凝土主要原料其应用几乎涵盖了投资和建设领域的各个方面，尤其是交通、水利、市政等基础设施建设近两年不仅没有减少，反而在结构调整、刺激内需政策的拉动下仍较快增长，对水泥需求总体上属于利好。这实际上就是造成水泥行业近几年大量扩张的最直接、最重要的原因。企业家和投资者有时只考虑眼前或近期利益，当投资一旦实现预期回报之后如果经营恶化可随时收回资金并转投其它领域，但这种纯资本运营和炒作导致行业经济大起大落，对于繁荣过后所留下来的过剩产能、闲置资产和富余劳动力，以及对行业和社会产生的冲击、破坏和负面影响不得不引起政府和业内人士担忧。这也许就是我们为什么一面强调产能过剩，呼吁控制总量、调整结构，而另一方面却出现大规模重复建设的真正原因和难点所在。
2、多数行业和多数上市公司盈利能力下降预示着整个行业市场竞争加剧，行业经济走势将呈现下行态势。但在企业普遍存在受市场萎缩、成本上升双重挤压的不利环境下，企业税赋不仅没有减少，反而大幅度提升，其政策的合理性和调控目标及预期值得反思。
3、通过杜邦分析和偿债能力分析发现，大部分建材上市公司在近几年建材经营形势较好的情况下，利于财务杠杆作用赢得了十分可观的收益，但从短期过高的营业收入利润率和过低的总资产周转率，过低的流动比率和速动比率看，许多企业存在债务风险隐患，如果一旦经营形势恶化，这种隐患就有可能变成现实灾难，给企业带来致命打击。因此建议这类上市公司一定要居安思危，未雨绸缪，及时调整经营策略，预先筹划和化解债务风险。
4、经济计量学和数学模型分析是市场经济条件下经济学分析不可或缺的重要方法和手段，我国自实行市场经济以来，不断学习和引进了许多西方比较先进的经济理论和方法，并结合实际加以应用，收到了较好的效果。本文其中的有些内容就属于此类尝试性实证分析。由于此类方法大多有许多假设或约束条件，应用时必须加以注意，否则有可能得出脱离实际甚至是错误的结论。比如：本文所采用的C-D生产函数、广义技术进步、数据包络分析（DEA）等最基本的一条假设就是研究对象必须是“同一类企业”，而且类型越接近、样本数量越多，结论越准确。本文因受时间、目标和数据来源限制，将40多家建材上市公司作为“同一类企业”进行分析，不仅类别划分过粗，而且样本数量也少，所以分析结果只能作为一种尝试和参考。假若将全国数万家规模以上建材企业或几千家水泥企业作为“同一类企业”，运用其多年运行的历史数据进行分析，结果必然有所不同，而且肯定更符合实际。因此，建议建材行业尤其是从事行业管理和产业发展研究的业内人士应重视行业数据信息的系统化采集、积累和更新，更多地关注、学习和运用现代经济学研究的理论方法进行实证研究，以提高经济研究和决策水平。
（2012年5月20日于北京）
