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2008 年钢铁行业报告：抓住“高成本、高钢价”下的受益者（1）(2007/12/28 14:49:43)
核心观点:
双重作用下钢铁供求趋于平衡
在重工业化以及城镇化进程中，国民经济的快速增长决定了未来钢铁的需求不会减弱。预计未来3年，我国粗钢的需求量每年至少增加4000 万吨，年复合增长率将达到 9.52%。同时，这个时期的产能扩张增速将持续放缓，产能利用率将逐步上升。据此判断，我们认为：在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。
高成本挑战企业盈利能力
在铁矿石、生铁、废钢、炼焦煤等原燃料价格不断上涨的背景下，钢铁行业进入了高成本的运行时代。我们预测 08 年进口铁矿石的协议
价格将上涨 50％-70％，炼焦煤价格上涨 20％-25％，将带动综合成本上涨 13％-19％。在吨钢利润不变的前提下，企业毛利率和投入资本收益率将呈下降趋势。
具备提价能力、拥有资源优势的企业可获得更高的溢价空间
我们预计 07-09 年钢铁行业销售收入年复合增长率（GAGR）将保持在 15-20％，其中 08 年的收入和利润将分别增长 35％和 25％。基于
此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为 15-17 倍。由于宝钢、鞍钢、武钢等龙头企业具备提价能力，且鞍钢还具备成本优势，因此在相同估值水平下，我们认为鞍钢股份可获得更高的溢价空间。同时我们还重点关注另外两家拥有资源优势的上市公司：包钢股份和西宁特钢。
主要风险因素
对于与国民经济发展密切相关的钢铁行业来讲，国家宏观政策的调控措施将对行业本身及其上下游都会产生较大影响，特别是适度从紧的 货币政策、取消出口退税的政策和新调整的出口关税政策等都将对行业的未来增速带来较为负面影响。
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
固定资产投资增速和 GDP 增速保持在较高水平是钢铁行业稳定增长的驱动因素。我们预测，2007 年粗钢表观消费量将达到 4.33 亿吨，较上年增长 4230 万吨，增幅 10.83%。在 2008年 GDP 增长 11%以及出口量下降不超过 15％的假设下，粗钢表观消费量将达到 4.72 亿吨，同比增长 9%。2008-2010 年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在 9％以上。同时，我国人均钢材消费量也将平稳增长。预计到 2010 年，我国人均钢材消费量将达到 425 公斤/年，但与发达国家顶峰时期的钢材消费水平仍存在一定差距。
我们与市场不同的观点：
市场普遍认为钢铁行业供大于求的状况很难得到改变。主要原因是：一是产能过剩；二是出口受阻后会导致国内市场竞争激烈；三是淘汰落后产能较难落实。
我们的观点是：尽管预期未来钢材出口将呈下降趋势，但是国内钢铁的强劲需求依然支撑着钢铁产量的稳定增长，产能利用率的不断提高说明我国钢铁行业供需格局趋于平衡。同时，建筑钢材价格的大幅上涨预示着钢材结构性短缺的矛盾将越加突出，也预示着落后产能淘汰任务正在逐步得到落实。
行业估值与投资建议：
钢铁行业的收入和利润仍将保持稳定增长。我们预计 2007-2009 年钢铁行业销售收入年复合增长率（GAGR）将保持在 15-20％，利润增长率为 25－30％，其中 08 年的收入和利润将分别增长 35％和 25％。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为 15-17 倍。目前，钢铁处在上升周期，钢价的持续上升是利润增长的推动力。我们继续给予钢铁行业推荐的投资评级。
行业表现的催化剂：
钢厂上调钢材价格、矿石资源的发现、兼并重组、资产注入等消息的公布都是加速钢铁板块整体行情向上的催化剂。另外，外资的兼并收购将带来对国内企业的价值重估，对股价也有催化作用。
主要风险因素：
适度从紧的货币政策可能导致下业对钢铁需求的下降，钢价的大幅波动导致盈利预测失真，新的出口关税的加征导致钢材挤向国内市场，等等这些因素都将影响我们给行业带来较大的负面影响。
一、双重作用使供求趋于平衡
我们认为：在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。
（一）经济快速增长需求强劲
我国经济快速增长的趋势仍将持续。我们认为 2007 年中国 GDP 增速将达到 11.5%，预计2008 年将再增长 11%。钢铁需求与宏观经济增长具有非常高的相关性，而且这种高相关性未来不会减弱。我们相信未来 2-3 年国内钢铁需求继续保持旺盛。
根据我们预测，在 GDP 增长 11.5%的假设下，2007 年粗钢表观消费量将达到 4.33 亿吨，较上年增长 4230 万吨，增幅 10.83%；在 2008 年 GDP 增长 11%以及出口量下降不超过 15％的假设下，粗钢表观消费量将达到 4.72 亿吨，同比增长 9%。2008-2010 年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在 9％以上。同时，我国人均钢材消费量也将平稳增长。预计到 2010 年，我国人均钢材消费量将达到 425 公斤/年，但与发达国家顶峰时期的钢材消费水平仍有一定的差距。
1970 年英国人均钢材消费量达到峰值 477 公斤/年；1973 年美国人均钢材消费量达到峰值690 公斤/年；1973 年日本人均钢材消费量达到峰值 880 公斤/年；1977 年德国人均钢材消费量达到峰值 625 公斤/年。而台湾和韩国在城市化进程中，人均钢材消费量均曾超过 900 公斤/年。
从我国发展阶段看，目前我国正处于工业化的初期阶段。至 2007 年末，我国累计钢材蓄积量约为 40 亿吨，而美国完成工业化进程社会钢材蓄积量却达到了 72 亿吨，两国相差 30 多亿吨。尽管两国国情和发展情况不同，但可以肯定的是随着中国工业化进程的继续，我国钢材
需求量仍处于上涨阶段，远没有达到需求的顶峰。
（二）产能扩张放缓投资下降
在产能扩张放缓与淘汰落后产能步伐加快的前提下，钢铁供给将从高速增长转变为低速增长。从 2007 年到 2010 年我国粗钢产量将会分别达到 4.87 亿吨、5.17 亿吨、5.56 亿吨和 6.03亿吨，我们预计 2007—2010 年钢铁行业固定资产投资增速将继续低于全社会固定资产增速维持在 20%以下，同时期钢铁产量年复合增速为 9.27%，低于同期钢铁需求增速。
2003 年，钢铁行业固定资产投资增速到达 87％后逐渐滑落，至 2006 年为-2.5％。2007 年开始，钢铁行业投资增速有所回升，但仍徘徊在低位。我们预计，在严控产能增长的政策限制下，钢铁行业未来几年的投资增速不会出现大幅回升。
行业固定资产投资增速的下降预示着产能扩张的速度也将放缓。据预测，2007 年国内将新建各类高炉 54 座,新增生铁产能 6100 万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到 5.09 亿吨；新建各类转炉 51 座、电炉 8 座，新增炼钢产能 6500 万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到 5.56 亿吨。
2008 年国内还将新增生铁产能 5100 万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到 5.58 亿吨；新增炼钢产能 5300 万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到 6.07 亿吨。2008 年国内将建成各类热轧钢材生产线 75 条，新增热轧钢材产能 6600 万吨，到年底国内热轧钢材总产能将达到 6.13亿吨。
我国粗钢新增产能从 2008 年开始大幅下降。08 年较 07 年将减少新增产能1200 万吨，09 年较 08 年减少新增产能 1700 万吨。
由于产能增速的下降，我们预计为了满足未来的钢材消费，钢铁行业的产能利用率将逐步上升。通常认为，产能利用率超过 90％就将预示着市场出现供不应求的可能性不断增大。我们看到，2007－2010 年产能利用率都将维持在较高水平。
（三）淘汰落后产能加速供求关系的转变
2007 年 4 月 27 日中国国务院召开钢铁工业关停和淘汰落后产能工作会议，重点指出：
中国落后炼铁和炼钢能力分别达到 1 亿吨和 5500 万吨，这些落后能力单位能耗通常要比大型设备高出 10-15%，物耗高出 7-10%，二氧化硫排放量高 3 倍以上。钢铁工业要重点做好：依法淘汰不符合产业政策的落后生产能力；坚决遏制新上落后钢铁生产能力；加强资源综合利
用和环境保护等重点工作。2007 年关停和淘汰落后钢铁产能的目标、责任、措施和考核办法。
在国务院召开钢铁工业关停和淘汰落后产能工作会议上，国家发改委与北京等首批 10 个主要钢铁生产省(区、市)人民签订《关停和淘汰落后钢铁生产能力责任书》。
本次公布的关停和淘汰总量只有到 2010 年总目标的一半，后期任重道远。本次公布了 10个省市 344 家关停和淘汰企业，共关停和淘汰高炉 317 座、转炉 55 座、电炉 311 座；10 省市关停和淘汰炼铁、炼钢产能分别占 2010 年总目标的 39.8%和 75.8%，而 2007 年则分别占全国当年总目标的 77.5%和 75.8%，可见，10 省市是全国主要的关停和淘汰区域，且 2008-2010 年的炼铁能力的淘汰压力比较大。本次公布的关停和淘汰钢铁总产能只有 8143 万吨，只占 2010年总目标 15500 万吨的 52.5%。
根据中国钢铁协会公布的数据显示，截止到07年8月底，第一批签订责任书的10个省（区、市）累计关停和淘汰落后炼铁能力 969 万吨、炼钢能力 873 万吨，山西省主动淘汰责任书以外的落后炼铁能力298万吨；未列入第一批签订责任书的安徽省马钢已关停5座300立方米高炉，合计炼铁产能 175 万吨。淘汰落后产能将加剧供求增长的不均衡，这种效应已经从当前钢材价格走势中体现出来。
2007 年，我国钢材价格持续回升。与 2006 年末比，国内钢材综合价格指数上涨 9.5％，长材价格指数和板材价格指数分别上涨 23％和 5.9％。其中，涨幅最大的是螺纹钢，达到 28％，而镀锌板的价格最低，跌了 4％。
从钢材均价看，截止 9 月底，钢材平均价格为 4791 元/吨，较去年末的 4375 元/吨上涨 416元/吨，涨幅为 9.5％。2008 年钢铁行业报告：抓住“高成本、高钢价”下的受益者（2）(2007/12/28 14:50:24)
二、“高成本、高钢价”时代来临
我们预测 08 年进口铁矿石的协议价格将上涨 50％-70％，炼焦煤价格上涨 20％-25％，将带动综合成本上涨 13％-19％，即吨钢成本上涨 400-580 元。受此影响，08 年钢材价格预计上涨 10％-14％，即吨钢平均售价上涨 450-650 元。我们不排除钢价涨幅超过 20％的可能性。至此，钢铁行业将进入“高成本、高钢价”时期。
（一）国际铁矿石谈判价格上涨已成定局
2007 年来铁矿石价格和海运费的疯狂上涨，已经使巴西和澳大利亚矿山公司要求 2008 年公开价大幅上涨，各机构、银行也纷纷看涨 2008 年的铁矿石价格。澳大利亚矿山企业力拓铁矿中国业务总经理士泰表示，中国市场上从印度进口的现货铁矿石和国内矿山的矿石占据了
四分之三，它们的价格都远远高于力拓所提供的长期合同价格。2007 年铁矿石现货价格的上涨进一步推动了 2008 年铁矿石合同价格上涨的力度。为了把与巴西矿的距离优势变为实际的经济好处，澳大利亚的矿山企业就曾试探性提出，要求新年度矿石合同加收海运附加费，或者以到岸价(包括海运费)签订长期合同。
2007 年前 9 个月我国铁矿石进口量累计达 2.8 亿吨，其中 9 月份我国进口矿总量为 3324万吨，比上月增长 395 万吨，增长幅度为 13.5%；比去年同期增长 489 万吨，增长幅度为 17.25%。按此进口量计算，预计 2007 年铁矿石进口量将达到 3.88 亿吨，明年将达到 4.2 亿吨。
2007 年进口铁矿石市场价格大幅上涨。63.5%印度粉矿现货市场由年初 680 元/吨（约 87美元/吨），上涨到目前 1450 元/吨（约 195 美元/吨），现货市场价格上涨 770 元/吨，上涨幅度高达 113%。海运费方面，2007 年末波罗的海运费指数为 9949 点，涨幅达到 126.27％；其中，巴拿马型运费指数上涨 121.96％，好望角型运费指数上涨 147.71％。受海运费大幅上涨的影响，进口铁矿石协议到岸价格也较 2006 年 12 月上涨 63.65％。而在国际铁矿石海运费方面，2007 年以来巴西到中国市场不断刷新历史记录，经过6、7 月份的调整后，在 11月 16 日达到 96.16 美元/吨的历史新高；澳洲方面在 10 月 25 日达到 38.87 美元/吨的历史新高。世界三大主要铁矿石生产国――巴西、澳大利亚和印度是我国主要进口矿石来源国，从这三个地区进口铁矿石总量占我国进口铁矿石总量的 85%，其中仅仅澳大利亚进口量就达 42%。
（二）国内铁矿石产能逐渐扩大
截止到 07 年 9 月末，我国国内原矿总产量达 5 亿吨，同比增长 19.52％。按此增长幅度计算，我国 2007 年国内原矿产量将达到 6.6 亿吨，预计比去年增长约 8000 多万吨。
虽然国内矿产量逐渐扩大，但远远不能满足中国钢厂对矿石的需求增长的速度。
（三）进口铁矿石现货价格攀升带动国内价格上涨
截至到 07 年 10 月底，63.5%印粉 FOB 报价高达 140 美元/吨，CIF 价格高达 190-195 美元/吨，63.5%印度矿现货成交价格天津港 1480 元/吨，较年初上涨 30％。
2007 年国内铁精粉市场总体上涨，其中 8-9 月份上涨最快，涨幅也接近 100％。
（四）铁矿石占钢铁冶炼企业生产成本的比重最大
我们以鞍钢为例来说明铁矿石占钢铁冶炼企业生产成本的比重。
目前，鞍钢股份的产能是：铁 1500 万吨，钢 1600 万吨，钢材 1600 万吨。根据公司的配股说明书，公司 2007 年上半年需要铁矿石 1295.1 万吨，而鞍钢 07 上半年铁矿石交易价为 552元，总金额为约合人民币 71.5 亿元。鞍钢 07 上半年的生产成本约为 230 亿元，则铁矿石占生产成本的 31.08％，占原材料的比重为 63.6％。
（五）高成本推动钢价上涨
07 年在铁矿石、煤炭价格大幅上涨后，中小钢铁企业的吨钢成本从年初 2600 元上涨至目前的 4000 元，而目前螺纹钢的市场均价为 4200 元，因此中小钢铁企业已呈亏损状态。大型钢铁企业的吨钢成本也从年初 2500 元上涨 3100 元，预计 08 年将上涨至 3500-3700 元。在小钢铁企业纷纷停工和淘汰落后产能的双重作用下，市场供给急剧下降。2007 年 11 月，粗钢产量达到3969 万吨，日均产量为 132.3 万吨，是 2007 年 4 月以来的最低值。由于供给不足，导致年底钢材价格大幅上涨。因此，我们认为，钢铁行业高成本推动高钢价的格局已然形成。
（六）“高成本、高钢价”导致企业毛利率和投入资本收益率下降
目前，钢铁企业的吨钢利润保持在 300 元左右，综合毛利率 10-15％。高成本推动高钢价后，企业利润额并未发生变化，但是由于销售额上升导致利润率下降。同时，高成本还导致投入资本增加，投入资本收益率也相应下降。因此，具有技术优势、市场份额占比较高的大型钢铁企业，为了保证利润率不下降，它们产品的提价空间会更大。
（七）人民币升值将部分抵消铁矿石涨价因素
目前铁矿石现货与长期合同价差明显。巴西粉矿的到岸价格为 137 美元/吨，与印度矿的现货价格 195 美元/吨存在较大的价差，这使得国际铁矿石供应商有了大幅涨价的借口。如果08 年长期合同价格如果上涨 50%以上，则巴西矿到岸价将接近 170 美元/吨。
07 年人民币相对美元升值 6％，预计 08 年人民币相对美元将升值 8％。由于升值需要一个渐进式的过程，因此取最大升幅的一半为平均升幅。那么 07 年我们取人民币兑美元的中间价为 1US$=7.6￥RMB，08 年取 1US$=7.1￥RMB，而 07 年铁矿石进口均价为 84.5 美元/吨，折合人民币为 642.2 元/吨；08 年铁矿石进口均价预计为 115-120 美元/吨，折合人民币为816.5-852 元/吨；涨幅为 27.14-32.67％，降低了约 17-23 个百分点。
三、2008 年投资机会的选择
在高成本时期，利润将向上游转移。因此，我们认为拥有铁矿石、煤炭等资源的公司将成为 2008 年钢铁行业中主要投资品种，我们给予它们 30-35 倍的市盈率估值（注：按吨资源储量折合的市值产生了较高的 PE 议价水平，代表公司是金岭矿业 000655）；对于具备资源整合实力的龙头企业，我们给予市盈率 25-30 倍的估值（注：也是由于资源价值带来的高 PE 议价水平）。我们认为，拥有资源优势和具备资源整合实力的企业应该具备更高的估值空间。
（一）拥有铁矿石资源的公司凸现成本优势
我国钢铁行业前三季度整体收入增长 38％，利润增长 58.88％；而上市公司同期营业收入增长38.2％，净利润增长 39.8％。预计 2007 年全年收入增长不会低于 30％，利润增长不会低于 45％。
在此基础上，预计 2008 年，我国生铁产量 5.05 亿吨，由此增加铁矿石消耗量 6300 万吨左右；而国产铁矿石总量将增加 8000 万吨左右，折合入炉精矿 3800 万吨。两者之差为 2500万吨将由进口铁矿石补充，即 2008 年进口铁矿石还要增加 2500 万吨左右。
铁矿石是钢的重要原料,约占钢材成本的 30-40%，可见，拥有铁矿石资源对钢铁企业极其重要。通过对比我们发现，鞍钢拥有铁矿石资源，其成本优势完全体现出来。
目前拥有铁矿石资源的钢铁类上市公司主要有两类：上市公司直接拥有铁矿石的，如攀钢钢钒、西宁特钢；母公司拥有铁矿石资源的，如鞍钢股份、唐钢股份、包钢股份、酒钢宏兴、承德钒钛等。
（二）兼并重组仍是 2008 年投资主线之一
兼并重组始终是证券市场热炒的主题之一。2007 年，宝钢完成了对八一钢铁的重组, 这是我国钢铁业第一次真正意义上的跨地域并购。2007 年 1 月 17 日公布“宝钢集团增资八钢集团30 亿元将成为八一钢铁实际控制人”的消息后，八一钢铁的股价以涨停 6.17 元开盘。至 2007年 9 月 14 日，公司的股价最高到达 20.7 元，绝对涨幅超过 235％。因此，被兼并公司从来都是市场资金追捧的对象。
中央政策支持宝钢并购。国务院国资委主任李荣融曾表示，将继续支持宝钢整合更多国内上市钢铁公司，同时支持其国际扩张。李荣融表示，继续重组、做强做大央企是既定政策，像钢铁行业要继续支持宝钢充当行业整合先锋，“它有资金、有技术、有经验、有人才，当然首先得支持它来整合重组其他钢铁公司。”对于宝钢和新疆八一钢铁的跨地域合并，李荣融表示，面对国际钢铁业大规模兼并重组，中国企业必须有所作为，也应该所有作为。重组有利于双方发挥优势、优化资源配置、提升整体竞争实力。
继收购八一钢铁集团之后，宝钢集团整合国内钢企的步伐又有了新的突破。2007 年 7 月23 日上午，宝钢集团与包钢集团在呼和浩特市正式签署《宝钢集团有限公司与包头钢铁（集团）有限责任公司战略联盟框架协议》（以下简称《协议》），这是宝钢集团继与马钢集团、八一钢铁之后的第三次联盟。
具备并购条件公司是：包钢股份、马钢股份、邯郸钢铁、西宁特钢、承德钒钛、本钢板材（鞍本合并）、凌钢股份、安阳钢铁、柳钢股份、三钢闽光等。
拥有资源整合实力的公司是：宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、首钢股份、唐钢股份、济南钢铁、莱钢股份等。
（三）继续看好专用中厚板生产企业
2007 年 1-9 月，我国中厚板产量达到 3835.27 万吨，其中中板累计生产 2234.61 万吨，同比增长 36.35％；特厚板累计生产 322.47 万吨，同比增长 45.9％；宽厚板 1278.19 万吨，同比增长 41.2％。
由于 2007 年全球经济处于发展比较快的阶段，国际贸易增长对于物流的需要提高，造船行业延续了 2006 年的辉煌；同时投资的冲动对机械等各类产品的需求也出现了质的飞跃，所以中厚板行业在 2007 年都出现了供不应求的局面。作为全球资源配置的重要市场，中国产中厚板价格持续走高，从而带动全球中厚板价格的持续推高。
1、中厚板下业的需求分析和预测：
（1）造船
由于全球船舶需求持续上升，尤其是散货船需求的大幅增长，使造船企业的订单十分饱满，订单和生产任务已经排到 2009 年和 2010 年前后，而且新接订单的价格不断上升，这使得造船企业未来 2-3 年收入和盈利的高增长比较明确，因此我国造船行业未来 2-3 年仍将处于景气上升阶段。
根据目前订单的增长情况，再考虑到订单价格的上升，我们预计未来 2 年造船行业的收入保持年均 30%以上的增长，利润保持不低于 50%以上的增长是有充分保障的。
造船行业 2005 年用钢 600 万吨，2006 年达到 637 万吨左右，我们预计 2008 年国内造船行业钢材需求将达到 800 万吨。
（2）天然气
我国的天然气资源主要分布在中、西部地区和近海地区。80%以上的资源量集中分布在塔里木、四川、陕甘宁、准噶尔、柴达木、松辽等盆地及东南海域。天然气输送最佳选择是管道输送,这将带来大量的宽中厚管线板需求。
到 2010 年,我国计划建设的输气、输油管道将达到 4.72 万公里,需要大量的耐高压、大直径焊管料──管线板。预计今后 10 年内管线板总需求量将达 2900 万吨,年需求量达到 600 万吨左右。2005 年石油及天然气行业用钢 585 万吨，2006 年达到 595 万吨左右，预计 2008 年国内石油及天然气行业钢材需求将达到 620 万吨。
（3）“煤制油”
“煤液化”是缓解原油供需矛盾的重要措施和途径。因此,“煤制油”项目已经被列为国家“十五”期间十二大高技术工程之一。
我国每年需进口 1 亿吨石油,要解决这个问题,就需要建 20 个年产 500 万吨的煤液化项目,按每个项目投资 350 亿元计算,总投资将超过 7000 亿元,其中设备占投资总额的一半以上,达4000 亿元。可见煤液化装备制造业的发展前景相当可观,市场十分巨大。由此也将形成大规模的煤液化装备制造产业,必将带动对压力容器板的需求。
（4）集装箱
我国是世界上最大的集装箱用钢消费市场，约占世界消费量的 70%左右。世界经济增长速度的放缓给未来全球贸易量的上扬带来压力，集装箱产能的不断释放也使我国集装箱行业走出原来供不应求的态势。2005 年集装箱行业钢材消费为 350 万吨。2006 年达到 378 万吨左右，预计 2008 年国内集装箱行业钢材需求将达到 430 万吨。
我们看好的生产专用中厚板的上市公司有：鞍钢股份、武钢股份、济南钢铁、南钢股份、安阳钢铁、包钢股份等。
2、中厚板行业主要风险是未来产能的大幅扩张
据统计，2007 年投产生产线产能将超过 1000 万吨，加上如南京钢厂、新余钢铁等钢厂的技术改造，产能增长有多无少。同时根据我们的统计，2008 年新增中厚板生产线将继续保持快速增长，产能增长可能将达到 1570 万吨左右。2008 年钢铁行业报告：抓住“高成本、高钢价”下的受益者（3）(2007/12/28 14:50:43)
四、重要事件与市场催化剂
我们预计，对行业股价表现的重要性事件包括以下：企业产品提价的消息，将刺激相关公司股价的表现；人民币升值幅度提高，将有利于企业降低成本；国内重组与外资并购，将对公司的价值重新评估。
五、行业估值与投资评级
钢铁行业的收入和利润仍将保持稳定增长。我们预计 2007-2009 年钢铁行业销售收入年复合增长率将保持在 15-20％，其中 08 年的收入和利润将分别增长 35％和 25％。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为 15-17 倍。
（一）收入与利润
我国钢铁行业前三季度整体收入增长 38％，利润增长 58.88％；而上市公司同期营业收入增长 38.2％，净利润增长 39.8％。预计 07 年收入与利润分别增长 31％和 45％。
经过 1 季度的大幅增长后，收入的增长水平恢复到 30％-40％范围，而利润减速特别明显，特别是第三季度，行业的利润增长率仅为 9.5％，而上市公司仍然保持较好增长势头。
从毛利率的比较看，上市公司毛利率总体水平高于全行业，而且波动的幅度较大。第三季度出现大幅下滑导致市场对上市公司业绩增长的未来前景看淡。但由于上市公司的钢材出厂价格平均提高 6％以上，我们预计 2007 年第四季度利润不会继续下滑，而且 2008 年的利润增长
率应保持在 25％左右。
（二）价值矩阵
公司的价值驱动因素来源于两部分：一是对利润增长的预期；二是投资回报率水平。
我们提取过去 3 年的利润年均增长率（NOPLAT 增长率）和 2006 年的投入资本回报率，对 27 家主要钢铁类上市公司进行了比较。我们发现：在过去的 3 年中，利润增长最快的公司是鞍钢股份，其它年均增长速度超过 40％的公司依次是：太钢不锈、武钢股份、本钢板材；投资回报率最高的公司依次是：济钢、大冶特钢、柳钢股份、三钢闽光、鞍钢、宝钢和唐钢。
根据历史的数据判断，我们认为太钢、武钢、承德钒钛、华菱管线、宝钢、大冶特钢、济南钢铁、唐钢、莱钢更具投资价值。具备投资潜力的股票是：酒钢、凌钢、柳钢。
目前钢铁行业上市公司平均市盈率在 20 倍之上,这些主要上市公司的 PE 也在 15-20 倍之间。从历史的角度看，我们认为武钢、太钢、鞍钢、唐钢、宝钢、济南钢铁未来仍是市场投资的主要品种。
从上市公司 REP 比较看，当前市场给予估值水平最高的公司是：酒钢宏兴和承德钒钛。市场对他们高预期基于业绩的不断改善。莱钢的估值水平相对较低，其 ROE 超过宝钢、酒钢、承德钒钛，但 P/B 却低于它们。因此，通过比较 REP 我们得出：莱钢的估值水平未来有提高的空间。
（三）国际比较
目前国际龙头钢铁企业的市场 PE 估值水平在 9-13 倍，PB 在 1-2.5 倍，而我国的钢铁企业的 PE 值大都超过 20 倍，PB 值也都在 2 倍以上，估值大大高于国际水平，我们认为这是合理的，因为国内的钢铁企业正处在我国重工业化发展时期。
总体而言，国内公司的相对估值水平均处在合理水平上，但是考虑到钢铁行业目前处在景气周期中，尚无拐点出现。因此，我们继续维持推荐的行业投资评级。
六、主要风险因素
1、适度从紧的货币政策导致需求降低的风险
2008 年我国将实行适度从紧的货币政策，这将对我国建筑、房地产、机械、汽车等与宏观经济较为密切行业产生较大影响，会直接影响到这些行业的投资增速，进而影响到它们对钢铁的需求。
2、关税政策的调整导致钢材出口大幅下降的风险
07 年出口退税取消和加征关税等政策的出台，导致 07 年下半年钢材出口受到较大影响，07 年上半年出口钢材 3379 万吨，下半年出口 2800 万吨，较上半年减少 580 万吨。如果 08 年继续加大关税的调控力度，那么我们将会相应调低钢材出口量的预测值，则钢材的产量也相应下降，产能利用率也会相应调低。
3、干预钢材价格的风险
钢材价格的波动一向受到密切关注。如果涨幅过大，不排除出台限制性政策干预市场的可能性。因此，钢价涨幅如果低于我们的预期，将会出现企业利润率大幅下降引发行业大面积亏损的现象。
4、汇率变动的风险
随着进口铁矿石总量的逐年提高，人民币汇率的上升将有利于钢铁行业降低生产成本，提高我国钢铁工业的竞争能力。但人民币的升值也会使进口钢材的价格下降，下拉以人民币计价的国内钢材价格，导致钢材出口减少、进口数量增加，会进一步恶化行业供大于求的局面。如果发生上述情况，则出口产品将转为内销，给国内价格造成压力。
七、主要关注公司
（一）鞍钢股份（000898）：彰显成本优势
驱动因素与主要假设条件：
铁矿石资源保证公司成本低于同类企业。公司铁矿石的 80%来自集团矿山。鞍山矿区是我国最大的铁矿，现已探明铁矿石储量 93 亿吨，约占全国储量的四分之一。在 2008 年国际铁矿石长期协议价已确定上涨的情况下，公司的原料优势凸显。
鲅鱼圈钢铁项目的产品定位于高技术含量、高附加值的精品板材，设计产能包括 200 万吨宽厚板、200 万吨热轧板和 100 万吨冷轧板。预计 08 年和 09 年分别增加 300 万吨和 200 万吨的产量。届时公司钢材总产量将增加到 2100 万吨左右，高端产品所占比例也将大幅扩大。
预计公司 07-09 年净利润 CAGR 超过 30%，其中 08 年增幅为 34%，达到 1.61 元。
我们与市场不同的观点：
公司是我国自主建立的大型综合性钢铁企业，是国家重点发展的大型企业之一。因此，公司未来将得到政策性倾斜和支持，具备资源整合实力。
公司估值与投资建议：
我们的 DCF 模型显示，公司的合理价值为 39.72 元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为 25-28 倍 PE。相对应的合理股价水平为 40.25—45.08 元。维持对公司的推荐评级。
股票价格表现的催化剂：
公司股价表现的催化剂主要有：产品价格上调、集团矿山资产注入的预期。
主要风险：
公司出口占比较大，国家出口政策的进一步调整对公司业务产生的影响高于我们的预期。
在建项目投产进度慢于我们的预期，或产生效益的速度低于预期。
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
鞍钢股份是我国第二大钢铁生产基地，已形成年产以 1,600 万吨钢，以汽车板、家电板、集装箱板、造船板、管线钢、冷轧硅钢等为主导产品的精品板材基地；2010 年前，鞍钢在鞍山地区的整体规模将达到 2,000 万吨钢以上，成为世界一流企业，进入世界 500 强。公司大力度进军冷轧板领域，目前市场份额达到 25％，仅次于宝钢股份。
（二）包钢股份（600010）：西北龙头、兼具并购价值
驱动因素与主要假设条件：
公司是我国西部地区最大的钢铁类上市公司。公司控股股东拥有世界著名的白云鄂博铁矿，所在地区煤炭、电力充足，在资源成本方面具有良好的比较优势。公司作为拥有矿山资源的上市公司，其估值水平应在普通钢铁企业之上。
公司钢产量由 2005 年的 291.7 万吨扩大到 701.5 万吨，成品钢材产量由 2005 年的483.1 万吨扩大到 587.0 万吨。在建的中厚板项目 2007 年底投产后，公司产品结构将进一步优化。
签署了《宝钢集团与包钢集团战略联盟框架协议》，存在并购的可能性预计公司在 07-09 年间的净利润 CAGR 接近 100%，08 年 EPS 为 0.44 元。
我们与市场不同的观点：
公司整体上市后盈利能力加强，同时集团拥有的矿山资源和未来的并购都将提升公司未来的估值空间。
公司估值与投资建议：
我们的 DCF 模型显示，公司的合理价值为 10.17 元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为 20-23 倍 PE。相对应的合理股价水平为 8.8-10.12 元。维持对公司的推荐评级。
股票价格表现的催化剂：
公司股价表现的催化剂主要有：并购重组消息的公布以及矿山资产注入的预期。
主要风险：
资产注入预期的不确定性较大。
重组具有较大的不确定性。
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
包钢股份是我国西部地区最大的钢铁类上市公司，位于华北、西北的连接枢纽和西部大开发“桥头堡”的包头市，交通十分便利。公司控股股东拥有世界著名的白云鄂博铁矿，所在地区煤炭、电力充足，在资源成本方面具有良好的比较优势。公司产品结构全面，从用于建筑的线材螺纹钢，到用于工业的冷、热轧薄板，从独特市场的铁路重轨到无缝管等品种高达 38 种，主导产品为热轧薄板、无缝管和重轨。
（三）西宁特钢（600117）：向资源类企业转型
驱动因素与主要假设条件：
公司是我国西北地区最大的特殊钢生产企业，并拥有 3.7 亿吨铁矿资源、6.4 亿吨焦煤资源，已经形成年产焦煤 120 万吨、焦炭 35 万吨、采选铁矿 320 万吨、铁精粉 100 万吨、生产铁 100 万吨、优特钢 130 万吨、优特钢材 120 万吨综合的生产能力。
公司具备完备的产业链，已形成新的“高炉-转炉-精练-连铸-连轧”优特钢生产线，还将产业链向前延伸到铁矿-炼铁、煤矿-煤化工，真正实现产业和产品多元化，标志着基本实现产业链纵向一体化延伸发展战略。
预计公司在 07-09 年间的净利润 CAGR 超过 50%，08 年 EPS 为 0.73 元。
我们与市场不同的观点：
我们认为在成本上涨的时代，拥有资源优势的企业，应该予以较高的估值水平。
公司估值与投资建议：
我们的 DCF 模型显示，公司的合理价值为 25.76 元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为 30-35 倍 PE。相对应的合理股价水平为 21.9-25.55 元。维持对公司的推荐评级。
股票价格表现的催化剂：
公司股价表现的催化剂主要有：公司未来发展战略消息的公布。
主要风险：
资源整合发展进度慢于我们的预期。
公司战略与竞争力分析
公司基本情况介绍
西宁特钢（600117）是我国西北地区最大的特殊钢生产企业，并拥有 3.7 亿吨铁矿资源、6.4 亿吨焦煤资源，已经形成年产焦煤 120 万吨、焦炭 35 万吨、采选铁矿 320 万吨、铁精粉100 万吨、生产铁 100 万吨、优特钢 130 万吨、优特钢材 120 万吨综合的生产能力。（分析师 孙勇）
