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财务五力分析之几点看法
一． ROE和ROA。ROEiskey！!净资产收益率是衡量一个企业、行业的最为重要的指标。反映了该企业、行业的盈利能力。历史来看，A股的平均ROE水平在04、05年前保持在6～8％，05年以后，上升了一个台阶，达到12～15％的水平。因为金融和能源两大行业的ROE近几年保持高位。以后可能会下跌，但下限可能也会保持在10％以上。因此，投资时选择好的行业、公司的ROE水平，一个经验值指标是保持在15％以上，这个15％是跨周期以后的平均水平，而不是说其盈利能力好的时候的15％，因为一些周期性很强的公司在年景好的时候ROE达到30％或以上都有可能，而年景差的时候则会亏损。最好的投资标的是常年平均ROE在20％以上的，这样的企业数量已经很少了，一些奢侈品公司的ROE就常年很高，比如茅台的ROE总是在30％以上，现在还在40％以上，象PRADA的ROE也在30％左右。在看ROE的时候，也要看看ROA，ROA反映了总资产的盈利能力，而ROE和ROA的差距则反映了企业、行业的杠杆水平。如果ROE和ROA比较接近的时候，那说明企业的杠杆率比较低，如果增加杠杆的话，还可以进一步提高ROE。相同ROE的情况下，ROA越高越好，ROA越高反映了企业的杠杆率越低，其财务风险越低，其后续通过加杠杆来提高ROE的能力越强。在一些高杠杆行业，比如金融业，天生的杠杆经营的行业，更需要把ROE和ROA结合起来看。比如银行业，目前平均的ROA在1％，ROE在20％左右，平均杠杆率在18倍左右。如果这个时候继续加杠杆，把杠杆加到25倍～30倍，那么其ROE肯定会提高，但ROA可能难以提高了，同时其经营风险会大大加大，美国银行业出现大的坏账前的平均杠杆率也是提高到25～30倍，这个杠杆率对银行业来说太高了，要非常警惕了。
二． 各项利润率中最重要的是毛利率，其次是净利率。毛利率反映了公司产品的定价能力和转移成本能力，好公司能够保持较高毛利率甚至不断提高毛利率。当然过高的毛利率难以在一般竞争性行业持续保持，因为过高毛利率必然会吸引新的资本加入竞争。比如一般制造业，包括需求稳定的食品饮料行业，毛利率一般在20～30％。而医药制造业的毛利率较高，好的中药企业在、普遍在70％左右，化学制药业中好的公司的毛利率也能达到70％。而奢侈品行业的毛利率则能保持非常高，比如茅台的毛利率在90％左右。净利率则反映了公司的管理能力，系统执行力，甚至反映了股东、管理层、员工、其他利益方的利益分配方式。各个行业的净利润率水平的经验数字差距很大，要和行业
内公司比较才有意义。比如医药制造业，虽然毛利率很高，但营销费用、研发费用也很高，因此净利润率能持续保持20％已经是很优秀的公司了。比如超市，毛利率普遍在20％左右，净利润率在2～4％之间，常年保持在3％净利润率水平的已经是很优秀公司了，沃尔玛的净利润率平均在3.5％～4％。再举一个例子，克莉丝汀面包房，去年收入13.9亿元，净利润才不到1亿元，工资费用2.5亿元，房租2.5亿元，这是不是一个各方利益分配的有趣例子呢？股东利益显然在这里面不是主要的，管理层和员工以及房东的利益得到了最大化。我们做投资还是要找那些能为股东利益最大化的公司。
三． 各项周转率对于制造业企业很重要。营运能力指标就是几个周转率，这几个周转率
对于制造企业很重要。因为，从流程来看，工业制造业就是把钱变成厂房、设备和产品，产品卖掉了叫做收入，还不一定是现金，也可能是应收账款，产品卖不掉就是存货。而且，一般来说，厂房、设备和存货贬值的可能比增值的可能更大，因此，尽快的把产品卖掉并收回应收账款对企业盈利甚至生存非常重要。所以，各项周转率确实是越快越好，但也不能超出行业经验值，否则有做假账的可能。
四． 负债率检测本质是要防止流动性枯竭和长期过度负债风险。资产负债率，特别是
有息负债的绝对金额和百分比很重要，因为借钱要还是一定的，借钱到期还不上要借新还旧是很难的，这个时候就是流动性枯竭导致的财务危机了，很多企业就是因为现金流跟不上而死掉或者重组的。所以看有息负债数字和到期日很重要，同时还要看是否长期高负债经营，除了金融业等本质上需要杠杆经营的企业以外，一般的制造业、零售业长期的过高负债经营，出风险的可能性是很大的。当然，金融业的负债也不能过高，否则也很容易死的。目前银行业的平均杠杆是18倍，保险业的杠杆大约在10～13倍，还处在一个正常范围，欧美出危机的银行，不管商业银行还是投资银行的杠杆率都提高到了30倍左右，因此，我个人感觉，金融业的杠杆在20倍以下是合适的，提高到25倍以上，就要非常警惕了。当然，还有个负债结构问题，个人零售存款多的银行在金融危机中就更安全，因为一般个人不会集中在短时期内提款，而企业存款多的银行就危险，因为，企业可能在一夜之间集中提款。寿险公司的负债，是个人的长期寿险保单，这个负债结构的风险就更小，经济危机的时候，个人非但不会集中提前取消保单，反而会节衣缩食来继续给保单供款，发达国家都有过这样的例子。
五． 估值指标也因行业不同而不同，DCF是基础。不同行业的估值指标体系可能有所区
别，相同的估值指标的经验值也有很大不同。比如，商业零售业，超市、百货，更多的可能看P/S，银行业更多看P/B，寿险业更多看P/EV，制造业看P/E或者P/B。当然，PE
和PB还是普遍使用的指标。需要注意的是各个行业的经验值差距很大。出于成长期的行业公司，PE和PB可以给的较高，而出于稳定期或衰退期的行业公司的PE和PB会给的很低。这一点在A股市场还不太明显，但在港股市场表现的非常明显。估计今后10年，随着人民币国际化，A股市场的行业公司的估值差异会进一步扩大。当然，这些估值指标万变不离其宗，都是某种形式的DCF模型的变种，DCF是未来现金流贴现模型。DCF模型需要多种假设，需要假设未来现金流、贴现率等关键指标，而这些可能都在变化，是不确定的。因此，估值指标的本质是建立在一个不确定的假设上的，所谓合理估值可能会有一个很大的波动范围的。这也是为什么我逐渐明白了：1）行业公司的经营环境、经营趋势比估值更重要，估值是第二位的。2）周期性弱的公司行业，比周期性强的公司行业的估值更稳定一些，波动范围更小一些。3）多个估值指标综合起来看，更加的可靠。比如PB、ROE、PE、PS等综合起来看，更可靠。
六． 杜邦分析的三个因子的分拆分析。其实这三个因子，我上面的论述都已经涉及到了，再分别说一下。1）销售净利率。这就是净利润率的问题。反映了公司的管理能力，系统执行力，甚至反映了股东、管理层、员工、其他利益方的利益分配方式。是个很重要的盈利能力指标。2）资产周转率。各项周转率反映了企业的经营效率，反映了企业要用多长时间完成钱――产品、设备、厂房――钱的过程。3）权益乘数。这个就是杠杆率的另一个说法。杠杆率是需要的，但不能太高。同时杠杆率越低情况下实现的利润率越高，就含金量越高。
