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《巴菲特的护城河》投资笔记
2010.5.25-2010.5.28
前言：
导师格雷厄姆曾指出，投资应该从质和量两个方面都能找到根据。定性分析，需要的是经验和阅历，这也正是我最欠缺的。并非是我对于本书的作者帕特.多尔西有什么个人偏好，纵观他的两本书，如果说《股市真规则》以定量分析为主，那么此书则为我们介绍了公司方面的定性分析。一部好书，草草浏览一遍后便扔回书架简直是一种浪费。书好不好，不是名气决定的，关键要看适不适合自己。《证券分析》被誉为投资界的旧约圣经，但现在的我却从这本书上收获甚微。我喜欢把它和DCF相类比：毫无疑问，这是一辆法拉利（《证券分析》），对舒马赫来说，它是得力的助手，而对于我这个刚拿到驾照的蹩脚司机来说，驾驶这辆车很可能会成为肇事的凶器：很明显，这不是车的问题，是人有问题。不过还好，尽管我配不上这辆车，但反过来，它却是一把不错的标尺，使我大致明白了什么样的水平才配驾驭它。
一、经济护城河：P34
经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。
二、虚假护城河：P35 最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。
1、优质产品：P35 如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。案例： a、小型汽车配件供应商Gentex由于在汽车镜方面拥有多项专利而使其他厂商无法与之抗衡； b、依靠“怪物”系列运动饮料一炮走红的饮料制造商汉森天然公司不满足于现状，继而打造了坚固的分销网络，使他们一举建立起其它竞争对手所不具备的优势。反例：
a、克莱斯勒汽车公司的小型货车引起同业竞争；
b、Krispy Kreme公司的甜甜圈美味可口，却没有属于自己的经济护城河； c、著名服装品牌汤米.希尔费格由于庞大臃肿的分销体系而一蹶不振； d、昔日的Pets.com、etoys等电子商务网站；
e、曾受市场狂热追捧的乙醇生产行业由于原材料价格暴涨，利润率一落千丈。
2、高市场份额：P38 我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。在某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带来任何优势。案例：
a、在外科整形装置制造业里，纵然是规模很小的厂商，也能给他们的投资者带来丰厚回报。在这个市场上，做大并不会给企业带来什么真正的优势，因为外科整形医生并不是根据价格来决定是否给患者做整形手术。此外，这个行业的转换成本也相对较高。
3、有效执行：P39
如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，却没有难以复制的专有流程为基础，这个策略就不足以成为可持续竞争优势。
4、卓越管理：P39 在绝大多数情况下，个人对大规模组织所能带来的实际影响都是有限的。原因有三：
a、管理者的流动性频繁；
b、对于管理者的评价总是带有后见之明；
c、公众普遍存在公司财务状况和股价表现基本受制于CEO能力的偏见。
三、真正的护城河：P411、无形资产P45 企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。A、商标权：
商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为知名品牌一定会带来竞争优势。最关键的不是品牌受欢迎的程度，而是它能否影响消费者的行为：只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，这就是经济护城河存在的有力证明。案例：
a、在钻石销售行业，蒂芙尼的产品和其它厂商毫无二致，却能凭借其品牌优势以更高的价格出售同类产品；
b、与上例相仿，建筑材料供应商USG销售的产品很普遍，并和竞争对手的产品没什么两样，却能凭借其品牌优势收取更高的溢价；
c、拜耳制药公司（Bayer）的阿司匹林尽管在化学成分上与其它阿司匹林完全相同，但依靠其品牌力量，售价却是普通阿司匹林的两倍；
d、对于某些产品而言，品牌的价值在于它能减少客户的搜索成本。如你能从贴着可口可乐或“奥利奥”饼干的产品标签上得知它的口味如何，看到梅赛德斯-奔驰会认为是一部经久耐用的豪华型汽车。反例：
a、索尼的DVD播放器尽管品牌知名度高，但在该领域，性能和价格比品牌更重要； b、引领全球的品牌食品和饮料制造商卡夫一直在干酪市场上处于绝对领导地位，但在这个以价格为主导因素的市场中，它不可能有与众不同之处。B、专利权：
专利权就是通过法律手段来保护自己的特权，禁止竞争对手销售自己的产品，可以成为经济护城河最有价值的源泉，但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因为专利是期限的，一旦到期，竞争就会接踵而来；其次专利是可以受到挑战的，利润越大，就有越多的人想攻破它；在一些知识产权保护比较薄弱的国度，专利权很容易被侵犯。所以，要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。
C、法定许可权：
法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下，在企业需要审批后才能经营的情况下，这种优势才能发挥到极致。但是企业无法借助经济监管来左右价格。例如，公用事业和制药公司销售产品都需要审批，但是管制机构可以决定公用事业的收费水平，却不能对药品价格指手画脚，因此，制药公司的利润率要远高于公用事业。如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。案例：
a、债券评级机构能把管制优势放大成一种近乎垄断的地位，从中获取惊人的利润率，如穆迪公司； b、同上的还有老虎机制造行业以及营利性教育机构，它们都能借助于单一许可或批准而形成持续性竞争优势。
c、拥有地方许可的垃圾场和采石场，能造就出一条持续恒久的护城河。反例：
a、一家名为WMS的小型工业制造商，由于一次关键故障就被暂时取消许可，使其损失惨重； b、尽管炼油业的审批异常严格，但由于精炼汽油拥有更高的价值重量比，而且可以通过输油管实现廉价输送，行业整体状况远不及垃圾场或采石场。结论：
大道无形。尽管无形资产看不见摸不着，但绝对是最有价值的竞争优势来源。在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。
2、转换成本：P57 企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优势，因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去，就可以从客户身上多榨点油水，收取较高的价格，维持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的，如和客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。案例：
a、较高的转换成本、优秀的企业文化（尤其是风险文化）、强大的品牌地位、卓越的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。
b、制作财务软件和纳税软件的Intuit公司的客户若想改换门庭，就要承受一系列巨大的转换成本，这使得公司长期享有丰厚的资本回报率； c、甲骨文软件公司与Fiserv公司和道富集团的情况如出一辙，凭借其高贵的财务转换成本，这些公司都享有持续性竞争优势；
d、机械制造业的精细铸件公司，真实的成本是风险而非价格，这种通过长期向客户供应高质量部件而形成的转换成本，就是精细铸件公司竞争优势的来源； e、一些著名软件公司的产品已经被全世界广泛使用，如果让客户更换软件就不得不重新进行大量培训。这类公司典型如Adobe公司和Autodesk公司； f、依靠“黏性资产”，金融服务业中的资产管理公司的转换成本与银行有异曲同工之处； g、在能源行业，丙烷配送业务的转换成本就非常高；
h、在医疗卫生领域，生产实验室设备的企业通常会从转换成本中获益。反例：
a、零售业、餐饮业以及包装商品类企业很难为他们的业务设置护城河，因为你可以随便从一家服装店走到另一家，或是在杂货店里选择不同品牌的牙膏，这几乎不费吹灰之力。
3、网络效应：P69 有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对
手长期地拒之于门外。如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。最有价值的网络产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。网络的天性是以主导者为核心实现扩张，因此网络效应的绝对本质意味着，不可能同时存在众多的受益者，建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断，这就是网络效应成为极其强大的竞争优势的根本原因。案例：
a、在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河，如美国运通的信用卡业务，微软的Windows操作系统，eBay的在线拍卖业务等。b、商品期货交易所比证券交易所的网络效应更明显，原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同，在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约，就必须在这里卖出，其网络是封闭的。而在纽约证交所买的股票，可以在其它五六家证券交易所卖出，其网络是开放的。
c、世界著名的特快汇款公司的例子，揭示了网络型业务的普遍性效应：扩大网络规模带来的收益并非是线性的，而是大于其绝对规模的增长率；
d、罗宾逊全球物流的护城河建立在网络效应基础上，即与公司存在业务关系的发货人越多，他们对运输公司就越有吸引力，反之亦然；
e、康捷国际物流的护城河在于四通八达的分支网络，这让他们可以更有效地服务于客户，因为不管客户对发货路线有什么要求，康捷国际都能在这条路线的终点和起点拥有一个分支； f、在企业高管委员会的网络中，参与的企业数量越多，就越有可能为成员企业提供相关信息。此外，它还有助于为一次性解决某些问题而把诸多成员联合到一起。反例：
a、埃克森美孚、花旗银行和沃尔玛这类国际知名企业真正吸引消费者的并非网络效应，而是价格（或贷款利率）；
b、eBay在日本败给日本雅虎的原因是后者登陆日本市场的时间比eBay早5个月，以及其大量的广告和开张时的免费使用，两者让他们迅速招揽到最关键的a、戴尔取消分销环节，采用直销方式，并通过订单式生产PC机实现存货最小化；
b、西南航空公司采用单一机型，实现地面时间最小化（用航空业的术语说就是快速周转），在全体员工中间培育厉行节约的企业文化； c、微型钢铁公司如纽柯和钢铁动力公司的生产成本低于老牌综合型钢铁厂主要依靠低成本和更灵活的生产模式，以及充分利用了新技术的优势。结论：
新进入的企业无法迅速复制其生产流程，或是即便能复制这一流程，也没能破坏整个行业的运行规律，那么，建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性护城河。B、更优越的地理位置：
手； c、从事医疗垃圾收集和处理的适力医疗环保公司庞大而稠密的配送网络意味着公司不仅能比竞争对手提供更低的价格，还能创造更高的利润；
d、体现出大规模配送网络优势的公司还包括：美国最大的食品服务配送商西斯科、美国最大的工业用加固件分销商之一的快扣公司、可口可乐、百事可乐和世界洋酒
2、行业结构的变迁对企业竞争优势带来的永久性破坏：沃尔玛等大型连锁零售商的出现，使生产商面对的不再是分散的消费者，促使生产商的运营机制出现了不可逆转的恶化，导致买方市场形成，生产商丧失定价权。P113 A、分散性客户群体的结合。如在零售业中，导致消费品生产商的运营机制出现不可逆转的恶化的主要原因是：客户群体的集中导致买方市场的形成，从而丧失定价权。
B、在某些情况下，由于劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴地看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。
C、非理性竞争对手的进入：某些对政府具有战略意义的企业，甚至会以牺牲利润为代价，采取具有政治或社会目的的措施。非理性竞争对手的进入，很可能导致企业的护城河危在旦夕。
3、当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓，这种增长实际上是一种破坏性增长。P113 案例：
a、在过去的10年里，微软在核心操作系统和办公软件领域之外的一系列扩展，并没有给股东带来什么实惠。
4、如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，这就是一个强烈的信号：公司的竞争优势可能出现弱化。P116 案例： a、一度在客户面前具有强势地位的甲骨文公司在维护费上的让步，源于少数
六、估价工具：P1671、影响企业股价的四个重要因素：P162 a、风险——未来的预测现金流变成现实的可能性； b、增长率——现金流可能有多大；
c、资本回报率——维持业务增长需要多少投资； d、经济护城河——企业创造超额利润的持续时间。
2、市销率（PS）=总市值/主营业务收入 P168 市销率最适合暂时出现亏损或是利润率（或净利率）低于企业潜能的企业。如果一个企业具有提高利润的空间，而且又拥有较低的市销率，或许它就是你要寻找的便宜货。
3、市净率（PB）=总市值/账面净资产或股东权益 P169 在评估股票价值时，我们最好还是从账面净值中剔除商誉价值——尤其是在市净率漂亮的令人难以置信时，因为庞大的商誉资产可以让账面价值急剧膨胀。市净率适用于金融公司，因为这些公司的账面净值更准确地反映了企业的有形资产价值。一定要当心超低的市净率，因为这有可能说明账面价值有问题。
4、市盈率（PE）=总市值/净利润 P171 一定要注意计算市盈率时采用的是哪个“E”。最适宜的就是自己的“E”：看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱。
5、市现率（PCF）=总市值/经营性现金流 P173 市现率可以帮助我们发现现金流出高于收益的公司。它最适合能先拿现金后服务的企业（主要以订购业务为主），但是对于拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，则存在高估利润率的弊端。
6、收益率（市盈率的倒数）P174 应用：收益率的好处是我们可以有比较、有选择的进行投资，如比较股票与债券的收益率。假如收益率或者现金收益率高于当期债券利息率外加一个适当的风险溢价时，可能预示着一只被低估的股票（长期国债利率大约是4.5-5%）。
7、现金收益率 P174 计算：现金收益率=（自由现金流+净利息费用）/企业价值
=（经营性现金流-资本支出+财务费用）/（公司市值+长期负债-现金）理解：现金收益率可以告诉我们一个企业创造的现金流相对于整个公司购买成本（包括其负债）的比例。
