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关于万科股权收购的研究报告
一、研究背景
最近一段时间，万科股权之争事件愈演愈烈。港交所数据显示，深圳市钜盛华股份有限公司（简称钜盛华）在2015年12月10日在场内买入万科H股1.91亿股，每股均价19.33元，涉及资金36.92亿元；12月11日再次场内买入万科H股7864万股，每股均价19.728元，涉及资金15.51亿元，两天合计增持52.43亿元。对万科H股的持股比升至22.45%。
12月7日，万科就曾发布第一大股东变更提示性公告，至2015年12月4日，钜盛华通过资管计划在深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入公司A股股票549,091,001股，占公司总股本的4.969%。至此，钜盛华及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司合计持有公司A股股票2,211,038,918股，占公司现在总股本的20.008%，为万科第一大股东。
于是宝能系取代华润，再次成为万科的第一大股东。而在此之前，宝能系通过大量买进万科股票，于2015年8月26日首次超越华润成为万科第一大股东，当时宝能系与华润之间的持股比例差距仅为0.15%。随后，华润在2015年8月31日和9月1日两次增持万科，耗资约4.97亿元，新增万科约0.4%的股份，使其持股达到了15.29%，又超越了宝能系的15.04%，重新夺回第一大股东之位。因此，这一次钜盛华的再度增持，又让宝能系重新夺回了万科第一大股东之位。
而正当宝能系成为万科第一大股东之际，半路却杀出了同样是保险资金代表的安邦。根据万科公告，截至12月7日，安邦保险通过旗下公司动用上百亿元资金合计持有万科5%股权。
二、研究目的及意义
企业财务管理目标是企业财务管理活动所希望实现的结果。企业财务管理目标有以下几种具有代表性的模式：利润最大化，股东财富最大化，企业价值最大化和相关者利益最大化。而如何运用合理的财务管理目标对企业进行治理一直是非常值得讨论的课题。
我希望通过对万科股权收购这一事件的原因、发展过程以及主要关联方三个方面进行研究，探讨财务管理目标对于企业的意义。
三、研究过程
（1）股权之争的起因
我认为引起这次万科股权争夺战的原因主要有两个：一方面是万科的股权分散，原第一大股东华润一直是纯粹财务投资者身份，不插手万科经营事务。华润股份有限公司及其关联公司合计持有万科A股股份只占15.23%。而包括王石、郁亮等高管在内的管理层持股总数，只有1%左右。而王石、郁亮曾表示，这种极为分散的股权结构确实给潜在的投资人可乘之机。二是万科是一家优质公司，是地产界的领军人物，同时万科的股价被严重低估。因此，向万科下手是一笔低投入高回报的买卖。
（2）股权之争的发展过程
2015年12月17日，万科A再次涨停，公开信息显示，买入金额前两名为两家机构专用席位，合计净买入近26.5亿元。港交所信息显示，12月10日、12月12日，钜盛华又买入万科2.7亿股，涉及资金超过50亿元人民币。至此，宝能系数次增持累计动用资金在380亿元左右，多次拉涨后，账面浮盈约160亿元左右。同日，王石首次针对钜盛华所属的宝能系举牌万科发声，不欢迎宝能系成为万科第一大股东。这是宝能系介入万科股权以来，万科管理层首次正面表态。万科董事长王石刚刚强硬发声表示“不欢迎宝能系成万科第一大股东”，今日早晨宝能集团即发表声明疑似对此作出回应，称集团近期行动恪守法律，尊重规则，相信市场力量。来往交锋，显示“宝万之争”正面战场的全面打响。据港交所披露，安邦保险12月17日增持万科A股股份1.5亿股，每股增持平均价为21.808元。18日增持万科A股股份2287万股，每股增持平均价为23.551元。两次增持过后，安邦占有万科A股股份升至7.01%。深交所午间公告，因万科企业股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，根据有关规定，经公司申请，该公司股票（证券简称：万科A，证券代码：000002）自2015年12月18日下午13：00起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。据香港联交所权益披露资料显示，于12月15日，惠理（Value Partners Group Limited）按每股20.32港元，增持331万股万科，持股量由4.77%增至5.03%。2015年12月23日晚间，万科集团官网发布一则《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》称，安邦保险集团在举牌万科后，万科与其进行了卓有成效的沟通，万科欢迎安邦成为万科重要股东，并愿与安邦共同探索中国企业全球化发展的广阔未来，以及在养老地产、健康社区、地产金融等领域的全方位合作。
2016年3月13日,万科公告宣布引入新的战略投资伙伴——深圳市地铁集团有限公司。公告称，万科已经于3月12日与深圳地铁集团签署了一份合作备忘录。根据备忘录,万科将以发行新股的方式，购买深圳地铁集团下属公司的全部或部分股权,而深圳地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产到该收购标的中。收购标的初步预计交易对价介于人民币400亿至600亿元之间。如交易成功，未来深圳地铁集团将成为万科长期的重要股东。2016年3月17日，“关于申请万科A股股票继续停牌的议案”获得万科股东大会高票通过，王石眼里的“野蛮人”、目前万科第一大股东宝能投了赞成票，投赞成票的还有第二大股东华润。根据投票结果，万科A将继续停牌至6月18日。此前万科宣布的停牌截止日期为3月17日（原定3月18日就要复牌）。但在股东大会结束后，华润集团出席大会的代表在接受媒体采访时，对万科引入深圳地铁的资产重组程序提出了异议，表示“没有经过董事会的讨论及决议”。2016年6月23日深夜，宝能集团旗下钜盛华投资、前海人寿发布声明：“明确反对万科发行股份购买资产预案，后续在股东大会表决上将据此行使股东权利。”对上述声明，华润随即回应，重申其反对重组预案的立场。目前，宝能集团方面及华润合计持股比例高达39.6%，足以在万科股东大会上否决本次重组。2016年6月26日万科A晚间发布公告，公司股东钜盛华及前海人寿向公司发出的“关于提请万科企业股份有限公司董事会召开 2016 年第二次临时股东大会的通知”，提请提案罢免王石、郁亮等共计12位董事成员。
2016年6月27日，下午14：30，万科企业股份有限公司2015年度股东大会在深圳总部召开。万科董事会主席王石主持本次股东大会。本次股东大会上股东提问气氛热烈，一度出现小股东因争取提问机会发生争吵的情况。而万科董事长王石也在本次大会上就投资者和媒体关心的问题，比如个人薪酬和去留等，一一作出答复。2016年6月30日，华润通过其官方微信发布声明称，公司注意到2016年6月24日万科企业股份公司董事会的公告。对此，华润认为：
1、对于公告中罢免所有万科董事、监事的提案，华润有异议;
2、华润会从有利于公司发展的角度，考虑未来董事会、监事会的改组。2016今年7月3日，万科公告称，董事会于7月1日召开会议，以11票赞成，0票反对，0票弃权通过了“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案”。该议案要求召开临时股东大会，罢免包括王石、郁亮在内的10名董事、2名监事。这意味着华润亦投票反对罢免现任董事监事。与此同时，华润对引入深地铁的重组预案的表决结果（6月17日的董事会表决结果）依然持有异议，未与万科管理层达成共识。2016年7月4日，万科A迎来停牌以后的首日复牌，如业界预期，万科A开盘一字跌停，截止发稿万科A报21.99元。2016年7月4日下午，署名为“刘元生等股东”的一封公开信发出，持股万科28年的老股东刘元生向证监会、银监会、保监会、国务院国资委、深圳证券交易所、香港联交所和深圳证监局七个监管部门抛出五点疑问，矛头直指华润、宝能，质疑二者之间的关联关系。万科A发布关于重大资产重组的进展公告称，目前，公司正在与相关各方就本次交易方案作进一步的协商、论证与完善，本次交易涉及的审计、评估等各项工作也在进行中。公司将在相关工作完成后，按照相关法律法规的规定履行后续程序。本次交易能否获得有权国有资产监督管理机构的批准、公司股东大会及类别股东会审议通过及中国证监会核准，以及最终获得批准或核准的时间均存在不确定性。
2016年7月19日，据媒体消息，万科企业股份有限公司发布了一份《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》，向中国证监会、证券投资基金业协会、深交所、证监会深圳监管局提交。2016年8月21日晚间，万科A披露半年报，报告期内公司实现营业收入747.95亿元，同比增长48.80%，归属于上市公司股东的净利润53.51亿元，同比增长10.42%。半年报同时还披露了股权大战带来的影响：6月底至8月初，万科已有31个合作项目因股权问题而被要求变更条款、暂缓推进或考虑终止合作；另外，6月底以来，万科A合作伙伴、客户、员工、以及其他中小股东对公司前景的疑惑和担忧进一步加剧；第三，万科物业5个洽谈合作项目暂缓、变更或考虑终止合作；1家物流地产的合作方要求调整合作条款；多家境外基金和银行暂缓了项目合作与贷款；第四，团队稳定性受到冲击。另外，万科A还表示，钜盛华以实益拥有人身份直接持有万科A股票9.26亿股股，质押或冻结的股份数量是8.89亿元，质押比例接近96%。
（三）主要关联方
我认为此次万科的股权争夺战主要涉及三方，即宝能系、万科管理层以及华润。
首先来分析宝能系的收购动机。很显然，宝能系对于仅花几百亿就可以控股价值几千亿的万科公司这一收购方案动了心。宝能系希望能铲除一切阻碍这一方案的因素，这也就解释了为什么后来它坚决反对万科与深铁的合作，并且提案罢免万科管理层等种种行为。同时为了这一次收购，宝能系大量借债以及质押，似乎有一种破釜成舟、不成功不罢休的决心。当然，如果它最终可以如愿，将获得巨额的收益，十分有利于自身完成公司价值最大化的财务管理目标。但是对于万科来说，被经验不足，信用透支的宝能系控制之后，前途未卜，业绩极有可能开始走下坡路，公司价值也许会不断降低。
接下来是万科管理层。可以说，如今如此混乱的局面也是万科自己咎由自取。先不谈分散的股权，因为许多股权分散的大公司也并没有遭遇这种恶性收购。主要是被低估的股价给了“门口的野蛮人”可趁之机。那么为什么万科的股价会被这样严重低估呢？万科明明每年利润巨大，有良好的发展前景，但是年底给予股东的分红并不多，管理层也不断压制股价，这样的行为明显违背了股东财富最大化的财务管理目标。王石等人将资金牢牢掌握在自己手中，再加上之前的大股东华润的不干预政策，也许这么多年万科提升的企业价值大都跑到了万科管理层自己手中。后来万科被卷入股权收购战，王石等人形势不太乐观之后，万科管理层决定以发行新股的方式，购买深圳地铁集团下属公司的全部或部分股权，希望深铁能挤走宝能系成为万科第一大股东，继续实行不干预政策。但是万科的这个方案将大幅摊薄现有股东权益和上市公司收益，严重损害股东的利益，所以才会激怒多年的合作伙伴华润，致使目前万科管理层面临卷铺盖走人的局面。万科管理层一直以自身利益为重，一次又一次忽略股东权益的行为导致了目前的尴尬局面，最后我想谈谈华润的立场。作为一个和万科合作了十五年左右的老股东，华润一直没有干预管理层的大部分决策，华润为了自身利益着想，肯定会支持万科一切赚钱的决策，提升企业价值，最终提高股东财富。然而，在这次股权之争中，万科管理层竟然企图牺牲股东利益而保住自己的地位，华润才会和宝能系联手反对和深铁合作的提案。可以说，华润是一直坚持着股东财富最大化这一财务管理目标的。
四、总结与反思 股权之争发展到现在，获得中小股东的支持已经成为了制胜的关键。由于万科管理层不断无视股东权益，所以我预测宝能系也许会获得最终胜利，而王石等人则不得不出走万科。但是在管理公司方面，王石等人具有宝能系所无法比拟的经验和手段，所以宝能系能否继续万科的辉煌也是未知数。如果宝能系最终保住第一股东的位置，但是却无法提升公司价值并为股东创造更多利益，那么我相信最终王石带领的管理层还是会回到万科，就如同当初乔布斯重回苹果一样。总而言之，一个合理的财务管理目标才是促进企业健康发展的源泉，任何一个企业都不能为了单纯的个人利益而忽略这些。
