股票错误定价对公司资本投资中的融资效应研究_公司股票融资的缺点

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股票错误定价对公司资本投资中的融资效应研究

邵希娟 田洪红

(华南理工大学 工商管理学院 新型工业化研究所，广州，510640)

摘要：Stein（1996）指出股票错误定价并不影响公司资本投资决策，但Shefrin（2007）通过举例说明，由于融资效应的存在，股票错误定价会影响公司的资本投资决策。本文指出Stein（1996）的模型存在内含假设：公司是非股权依赖的。对于股权依赖型的公司来说股票错误定价对公司资本投资决策是有影响的。并且发展了Shefrin（2007）的研究，定量化地指出当股价被低估到内在价值的1/(NPV/F0+1)时就不可以投资NPV>0的项目。在此基础上，我们归纳出股价低估时项目投资决策的流程图。

关键词：融资效应；股票错误定价；公司资本投资决策

随着Kahneman在2002年获得令人瞩目的诺贝尔经济学奖以来，得到快速发展行为金融理论证明证券市场是非有效的——股票可能会长期错误定价，股票的价格持续偏离其内在价值。那么股票错误定价是否影响公司资本投资决策呢？关于这一点，存在不同的研究结论。Stein（1996）指出股票错误定价并不影响公司资本投资决策，但Baker，Stein和 Wurgler(2003)、刘端和陈收(2006)等人通过实证研究表明股票错误定价影响公司资本投资决策。Shefrin（2007）运用举例的方式说明，股票错误定价将通过公司为项目融资和回购股票而影响到公司的资本投资决策。

那么股票错误定价到底影响公司资本投资决策吗？如果影响，那么拒绝正净现值项目的股价偏离的临界点是什么呢？有没有一般化的表现公式呢？

本文将就以上三个问题进行研究。首先将分析股票错误定价是否影响公司资本投资决策；然后将拓展Shefrin（2007）的研究，把股票错误定价效应定量化地引入净现值模型，得到一般化的“BAPV”计算公式和决策准则，并推导出公式，有关股价偏离的临界点；最后是小结。

一、股票市场上的错误定价是否对公司资本投资产生影响

股票的市场价格偏离其内在价值时，这对公司的资本投资决策有影响吗？Stein（1996）指出：（1）当股价被过分高估时，管理者增发股票，但不应该将募集资金投入到任何NPV小于0项目中去，而应该保留现金或投资于其它公平定价的证券。因为这时投资者认为公司拥有许多NPV大于0的投资项目，而理性的管理者知道这些项目实际上不可能实现正的NPV，因此应该放弃这些项目。（2）当股价被严重低估时，管理者应该利用有利时机回购股票，而不是撤回实际的投资项目。Stein模型的研究结论是：股票错误定价只会影响股票的发行或回购，但不会影响公司的资本投资计划和实施。

从Stein（1996）分析过程可以看出，其内含假设：公司是非股权依赖的。那当公司是股权依赖型时，如果公司股价被严重低估，则外部权益融资成本过高或根本筹集不到权益资本，迫使公司不得不放弃一些好的投资机会。所以Stein（1996）的结论仅仅适用于非股权依赖型的公司，而对于股权依赖型的公司来说股票错误定价对公司资本投资决策是有影响的。

Shefrin（2007）通过举例说明：当股价严重偏离时，通过发行股票为投资项目融资将对公司价值产生负面影响，当这种影响大于投资项目的净现值时，则投融资对公司价值的影响（项目的净现值1与错误定价产生的融资效应之和，Shefrin（2007）将其称为“行为APV（Behavioral APV）”）为负数，则净现值为正的项目也不应该投资了，即股票错误定价对公司资本投资决策产生影响。可见，Shefrin（2007）与我们的观点一致。1 此处的净现值是经过传统的融资效应调整后的净现值，传统的融资效应一般包括四个方面：（1）债务的节税效应，（2）发行成本，（3）财务困境成本，（4）政府提供的优惠贷款(Brealey, Myers和Allen(2007))。

综上所述，当股价高估时，股票市场上的错误定价不应该影响投资决策；但当股价严重低估时，有可能影响投资决策。那么，股价低估到什么程度，NPV为正的项目也不应该投资呢？本文的第3部分进行分析。

二、股价低估时资本投资决策及其流程

若项目的APV等于100万元，如果要执行该项目，就需要额外融资150万元，而该公司决策者认为目前本公司股票的市场价格仅仅是其内在价值的三分之一。目前该公司没有债务融资能力，也没有溢余现金。如果此时通过发行股票进行融资，需要发行的股票数比预计发放的股票数多两倍才能融到所需的资金，即为得到150万元而发行的股票的内在价值实际上是450万，因此就导致了300万（450-150）的财富从老股东身上转移到新股东的身上。为了执行一个NPV为100万的项目，却导致了-200万（300万的财富从老股东身上转移到新股东的身上，-300+100=-200）的BAPV，现金缺乏的经理人是不会执行该项目的（Shefrin(2007)）。

将上面示例转化为一般形式，以便得到更广泛和更深入的结论。（为讨论方便，忽略股票发行费用和交易成本）

1.公司没有债务融资能力和多余现金

股价被低估、公司没有债务融资能力和多余现金（即股权依赖型公司）时，只能通过发行股票进行融资，如果这时股价被低估，则产生负的融资效应。当负融资效应使BAPV小于零时，则不应该投资该项目。

设（1）项目的APV = a(不妨设a0)，项目初始投资为F0；

（2）目前公司股价低估，Vs=LPs，其中L1，Vs、Ps分别表示公司的股票的内在价值和市场价格；

（3）公司没有债务融资能力，也没有多余现金，如果进行资本投资，只能通过发行股票进行融资。

由(2)得：每发行1股，价值损失(L-1)Ps，这样，由此产生的价值损失为(L-1)Ps F0 / Ps =(L-1)F0。因此BAPV= a-(L-1)F0

当L>a/F0+1时，BAPV0，不投资该项目。

当1

结论：在传统金融理论中，增加公司价值的投资项目，在行为公司金融理论框架下，市场投资者非理性和市场非有效所造成的价格偏离达到一定程度，市场价格低于内在价值的1/(a/F0+1)倍，股权依赖型公司投资该项目就会减少公司价值，不应该进行投资。

2.公司现金有限

股价被低估且公司现金有限时，股票回购成为提高公司价值的另一项投资，此时面临的就不再是一个项目选择与否的决策，而是两个方案的择优决策，这将会影响项目投资决策。或者说，这时项目投资决策中产生了一个新的机会成本——回购股票所带来的价值。

设（1）可投资项目的APV = a(不妨设a0)，该项目初始投资为F0；

（2）目前公司股价低估，Vs=LPs；其中L1；

（3）公司没有债务融资能力，有限的现金F0投资于项目或回购本公司股票；

此时面临的问题已经变成：公司应该将有限的资金F0用于回购股票还是投资项目？ 如果出资F0回购股票，则得到F0/Ps股，价值LPs F0 /Ps= LF0，回购股票创造价值：（L-1）F0。

因此，当回购股票创造价值大于可投资项目的净现值：（L-1）F0a，即L>a/ F0+1时，回购股票比投资项目更加创造价值。

也可以这样理解：将回购股票所带来的价值看作是新的机会成本，这样，BAPV=a-（L-1）F0。若BAPV0，则拒绝投资该项目。即L>a/ F0+1时，拒绝投资该项目，而是选择回购股

票。

结论：当市场价格低于内在价值1/(a/F0+1)倍时，应该回购股票而不去投资APV=a（a0）的项目。

从上面结论看出：当公司股价被低估超过一定程度——股价低于内在价值的1/(a/F0+1)倍，且公司没有债务融资能力时，针对初始投资为F0、净现值为a（a0）的投资机会，公司不应该通过发行股票投资该项目，即使有多余现金投资该项目，也应该将现金用于回购股票而不是投资该项目。

综合1中结论和2中结论得：无论是否为股权依赖型公司，只要股价被低估超过一定程度——股价低于内在价值的1/(a/F0+1)倍，公司就不应该对初始投资为F0、净现值为a（a0）的项目进行投资，若有多余资金，就用于回购股票（直至股价回升到到内在价值的1/(a/F0+1)倍，才可以对该项目进行投资）；如果股价低估没有达到内在价值的1/(a/F0+1)倍，那就可以对该项目进行投资。

3.股价低估时资本投资决策流程

股价偏离时，公司的资本投资决策更加复杂，它不但要求考虑项目本身的价值，还需要考虑由于股价偏离所带来的融资效应或投资机会（股票低估时的回购和股票高估时“对其它公平定价或低估的股票”的投资）。将本文的研究结论和决策过程结合起来，得到如图1所示的决策流程。

步骤1：判断项目的NPV是否大于等于0，如果NPV小于0，不投资；如果NPV大于等于0成立，进入步骤2；

步骤2：判断股价Ps是否小于内在价值Vs，如果不是，则投资该项目；如果是，进入步骤3；

步骤3：判断Ps

步骤4：查看公司是否有现金，如果没有，则不投资该项目；如果有，公司不投资该项目，但回购股票。若公司回购股票使得股价上升或有其他资金来源，返回步骤3。

图1股价低估时项目投资决策的流程图

三、小结

在市场非有效情况下，股价被高估时，传统决策框架下的APV决策准则仍然成立；股价被低估时，传统决策框架下的APV决策不成立，因为当股价低估到内在价值的1/(NPV/F0+1)时，即使净现值大于0，也不可能投资，因为此时BAPV

与Stein(1996)和Shefrin(2007)研究相比，本文的贡献如下：

（1）与Stein(1996)相比，本文扩大了讨论范围：考虑了股权依赖型公司，得出适合所有上市公司（股权依赖或非股权依赖）的结论。

但Stein(1996)仅仅考虑非股权依赖型公司，并指出当股票低估时应当回购股票。NPV>0的项目仍然投资——因为非股权依赖，有其它资金来源。因此，他得出：股价低估不影响项目投资决策。

（2）与Shefrin(2007，P99)相比，本文定量化地指出股价低估到什么程度不可以投资净现值为正的项目。Shefrin(2007)指出当股价被低估时，①没有现金流的公司拒绝某些NPV0的项目，②现金流有限的公司可能会回购股票而拒绝某些NPV0的项目。他所用的方法是举例说明，并没有拓展到一般形式，也没有具体定量表示出到底哪些项目被拒绝。本文定量地给出了股价具体偏离的临界点，并将结论由资金有限或没有资金的情况推广到了包括 “如果有其它资金来源的情况”，动态地考虑了回购股票使股价上升的情况。

（3）总结出股价低估时资本投资决策流程图，方便计算机编程，提高资本投资决策速度和质量。

参考文献

[1] Baker M., Stein J.C., and Wur gler J..When does the market matter ? Stock prices and the

investment of equity-dependent firm[J].Quarterly Journal of Economics, 2003(3):203-218

[2] Shefrin H.M.Behavioral Corporate Finance-Decisions that Create Value [M].International

Edition.McGraw-Hill Education, 2007

[3] Stein J.C.Rational Capital Budgeting in An Irrational World[J].Journal of Busine,1996(69): 429-45

5[4](英)布雷利（Brealey，R.A.），（美）迈尔斯（Myers，S.C.）著，（美）艾伦（Allen, F.）

著；方曙红译注.公司财务原理（英文版.原书第8版）[M].北京：机械工业出版社，2007.1[5] 刘端, 陈收.股票价格对中国上市公司投资行为的影响[J].管理评论, 2006, 18(1):10-

[6] 刘端, 陈收.中国市场管理者短视、投资者情绪与公司投资行为扭曲研究[J].中国管理科

学, 2006(2): 16-23