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中国的债务问题有多严重？
汪 涛
瑞银首席中国经济学家
近期整体信贷的快速增长和影子银行信贷（尤其是流向地方政府平台）的井喷再度催生了人们对中国债务问题的担忧。市场还担忧快速的信贷扩张并没有带来强劲的经济复苏，这使得许多人确信中国的信贷推动式增长已经走到尽头。中国政府也已强调“要抓紧建立规范的地方政府举债融资机制，加强防范金融领域潜在风险”，并将其作为2013年的重点工作之一。中国的债务问题有多严重？下文列出了一些最常提及的问题以及我们的回答。
中国的债务水平有多高？
据我们估算，2012年末中国非金融部门债务占GDP比重略高于210%。中国整体债务水平的估算值往往有很大的差异，其区别主要来自对金融部门债务和未来养老金债务的处理方法，以及对历史遗留不良资产和民间借贷估算的不同。本文中我们关注非金融部门债务，以使其更易于进行国际比较；在这里，我们假定银行和其他金融机构产生的债务均作为信贷资金流向实体经济，即它们已被包括在非金融部门债务之中。
在中国，银行仍然是金融系统的主导者和实体经济信贷资金的主要提供者，其信贷资金投放渠道包括：发放银行贷款、购买政府和企业债券、以及表外信贷活动（见图1）。此外，政府和企业债券也主要由养老金和保险公司等其他金融机构持有。私人和企业之间的民间借贷活动以及外债（包括贸易信用）则是信贷资金的其他两个来源。
图1：2012年非金融部门债务占GDP比重（%）
数据来源：CEIC，万得，瑞银证券估算
人民银行的“社会融资规模”统计口径涵盖了大部分系统内信贷。它包括存款类金融机构的贷款和表外信贷、以及企业债券，但不包括政府债券、外债和民间借贷。换言之，社会融资规模包括了中国除了民间借贷活动之外的大部分“影子银行”信贷。图2描绘了更为广义口径信贷（包括政府债券、民间贷款以及外债）的发展趋势。民间借贷规模变化与正规信贷的周期相关，但由于其规模相对较小、信息也不够充分，遵循简化原则，我们假定这段时期内其规模均为GDP的10%。
政府债务规模有多大？
我们都熟知中国地方政府为了给基础设施和房地产项目融资造成其平台债务在过去几年不断增长，也了解其在偿还债务方面遇到的困难。那么，中国政府债务规模到底有多大？
狭义的政府债务规模较小。截至2012年底，中央政府国债余额占GDP比重约为15%，但这一数字并不包括各部委通过相关企业实体承担的债务、国有资产管理公司为接管历史遗留不良贷款而承担的债务、以及地方政府债务。
我们估算2012年底整体政府债务占GDP比重约为55%，这包括：中央政府债务、地方政府债务、铁道部债务（尽管在官方层面上，这已经被认为是新成立的国家铁路公司的债务）、以及国有四大资产管理公司发行的债券（见表1）。我们没有将其他部委债务考虑在内，而是将其视为企业债务。
图2：信贷的变动情况
数据来源：CEIC,万得，瑞银证券估算
表1：2012年政府部门债务占GDP比重（%）
数据来源：CEIC,万得，瑞银证券估算
在上述测算中，我们并没有考虑养老金负债和政策性银行债务。政策性银行债券主要用于为其向地方政府或国有企业的贷款提供资金，这一部分已经包括在政府或企业债中。关于养老金负债，鉴于目前中国人口结构较为有利，正在工作并支付养老金的人数要多于领取养老金的人数，整体来看目前的养老金缺口或债务并不大。如果目前的养老体系、退休年龄和支付结构不发生变化，那么我们预计未来几十年里中国将积累起规模庞大的养老金债务，不过这并非当前的政府债务。
地方政府债务规模已成为争论焦点之一。在中国，由于法律上不允许地方政府出现财政赤字和发行债券，因此人们通常难以将政府平台从一般企业部门中区分开来。实际上，地方政府债务主要来自拖欠款项或通过企业实体和融资平台借款。过去两年里，随着中央政府开始担忧地方债务问题并要求银行限制对地方融资平台的贷款，信托贷款和城投债等影子银行业务（我们称之为银行贷款以外的融资活动）快速发展，这进一步推高了地方债务水平。
我们估算2012年底地方政府债务超过16.5万亿，占GDP比重超过32%。我们的估算基于目前最权威的国家审计署公布的地方债务数据（2010年底为10.7万亿）。众所周知，这一数字并不包括县级以下地方债务，并且是多方妥协之后的结果。我们认为地方政府债务并未在2011年显著增加，这主要由于当年政府税收收入快速增长，土地出让收入尚可，更重要的是对地方政府平台的新增贷款受到限制。但这一趋势在2012年发生反转。一方面，随着名义GDP增速走弱，税收收入增长大幅放缓，而土地出让收入跌幅更大，两者均恶化了地方政府的财政状况。同时，各种影子银行业务的快速发展为地方政府开启了新的融资渠道。2012年，城投债发行量大幅上升75%，信托贷款增长73%。另外，地方政府也参与了其他的一些创新型贷款渠道，包括与从银行和其他实体借款的企业签订回购协议等。我们估算，2012年地方政府债务增加了4万亿以上。
上述数字并不是一个完整的估算。随着影子银行的发展，地方政府举债的方式变得越来越不透明，债务也有可能通过欠款积累（例如应收账款等形式）而产生。
中国的债务水平是否已经到了危险的境地？中国将面临债务危机吗？ 我们并不这么认为。
我们估算中国整体债务占GDP比重超过200%，这一水平相比于许多发达经济体来说并不算高（见图3），但大大高于其他发展中国家或地区，这令许多投资者和分析师感到担忧。但是，债务水平本身并不是一个衡量困境或危机的良好指标。对债务可持续性的判断应当基于一国的经济增长、潜在资产和储蓄率。尽管一些发达国家能够在较低的储蓄率下支撑起较高的债务水平（如美国），但在新兴国家或地区之中，具有较高储蓄率的经济体往往拥有较高债务水平。如图4所示，尽管中国的债务水平较高，但同时也是世界上储蓄率最高的经济体之一，这可以为其债务提供资金支持；与其他东亚国家或地区相比，中国也并非是独一无二的例子。
图3：分部门债务水平国际比较
数据来源：CEIC，Haver，万得，瑞银证券估算
图4：高储蓄率伴随着高债务水平
数据来源：CEIC，Haver，万得，瑞银证券估算
另一个方面来看，由于大多数债务危机（尤其是新兴市场发生的债务危机）发生时，往往是在这个国家从国际市场借债颇多，并对市场情绪的突然变化十分脆弱的时期，因此较高的国内储蓄率十分重要。从这个意义上讲，我们认为，中国封闭的资本账户以及大量的外汇储备也有助于防止资本流动的大幅波动（尤其是资本流出）推升借贷成本、引发宏观和金融领域混乱。
中国政府也拥有规模可观的资产（包括地方政府层面），它们在必要时可用于偿还债务。根据财政部数据，截至2013年3月，地方国有企业（包括上市和非上市公司）的股权价值共计约13万亿。我们假定地方政府平均拥有40%的股权，其股权价值可达5万亿。另外，地方政府拥有价值超过5万亿的大量土地储备。地方政府投资的基础设施和房地产项目应该也具有一定价值，即使它们目前尚未产生现金流。因此，地方政府的净债务水平可能远小于整体债务水平。
重要的是，强劲的经济增长对任何债务可持续问题来说都至关重要。尽管中国经济看起来进入了一个增长放缓的阶段，其名义GDP仍然以每年10%的速度增长（上一个十年为15%）。尽管工资成本和房价不断上涨，但工业部门生产率的提高也十分明显，这会有助于中国维持其在世界贸易中的份额和可观的经常账户顺差。我们认为，在名义GDP增速维持在10%且平均利率水平低于7%的经济体中，绝对债务水平超过200%本身并不是一个大问题。
我们到底需不需要担忧中国的债务问题？ 答案无疑是肯定的。
尽管考虑到中国的高储蓄率、有所放缓但仍然强劲的经济增速，占GDP210%的整体债务水平并不是那么可怕，但债务的快速积累确实是一个严重的问题。如图2及略经调整后的图5所示，自全球金融危机以来，信贷余额占GDP比重已经攀升了50个百分点以上，而且我们预计这将在2013年进一步增长。国际经验表明以这种速度积累债务的国家几乎无一例外地会面临财务困境。
信贷快速扩张总会引起资产质量方面的担忧，对中国而言尤其如此。2008-10年间第一次加杠杆的情形很明确：当时在经济下行期间，为了配合政府推出的刺激政策，银行投放了巨额贷款给政府平台；同时为了推动房地产市场复苏，也向私人部门投放了大量信贷。相比之下，近期信贷的大量投放可能更令人担忧，因为这主要来自影子银行信贷的大幅增长（见图6）。影子银行信贷主要包括银行的表外信贷、银行间债券市场融资以及其他金融机构如信托公司发放的信贷，这些信贷的共同点是监管较弱、透明度不足、风险管理较弱、大多投向了受到银行表内贷款额度限制的部门如地方融资平台、开发商、大宗商品贸易商以及那些有一定现金流问题的企业。
在最近一轮信贷扩张之后，经济复苏的迹象仍不明显。似乎信贷增长在推动经济增长方面已不像以往那么有效，这已经令人们开始质疑中国杠杆推动型的增长模式是否已经走到了尽头。
在我们看来，信贷传导到经济增长有一定的时滞，我们预计在今年以来信贷快速扩张的推动下，建设和投资活动将在二、三季度更明显地回升。另外，考虑到企业在银行间信贷市场以较低的成本借入资金、随后又再贷给其他企业或地方政府来赚取利息差价——前后两次交易均被计入社会融资规模，这一重复计算意味着社会融资规模可能高估了实体经济的杠杆率。
不过，也有大量证据显示财务困境也是导致信贷扩张效果不明显的原因之一。一些地方政府和企业没有足够的现金流来支付已有债务的利息，不得不通过借入新债来偿还。这对地方政府而言很正常：即便他们在上次刺激计划中投资了质量较好的项目，大多数项目尚未开始产生现金回报。在经济下行时，地方政府面临着税收收入下滑、土地出让收入下跌的压力，同时上级政府也要求加大推动投资和GDP的力度，显而易见的解决方法便是继续举债、令债务雪球越滚越大。
图5：真正令人担忧的是信贷扩张速度
据来源：CEIC，人民银行，瑞银证券估算
图6：影子银行活动强势扩张
数据来源：CEIC，人民银行，瑞银证券估算 在企业层面上，利润增速在2012年随着名义GDP增速一道放缓、只有2011年18%增速的一半左右。另外，由于很多情况下地方政府及其融资平台都没有能力进行支付，应收帐款也开始累积（见图7）。企业不得不借入更多短期营运资本，通过票据贴现处理现金流问题，并在某些情况下借新还旧。尽管没有人确切地知道多少新债被用于偿还旧债的利息，我们可以作一个估算：如果约80万亿的企业和地方政府债务中有四分之一存在现金流问题，那么需要通过举借新债来支付的利息大约为每年1.4万亿。
最令我们担忧的是目前为止信贷扩张的势头尚未出现放缓的迹象。尽管我们并不认为占GDP210%的债务水平会立刻敲响警钟，我们确实认为债务的快速增长是一个严重问题，尤其是考虑到这主要通过影子银行渠道产生、同时经济又处于明显的困境。这一债务增长趋势不论在长期还是短期都不可持续，信贷扩张的速度和性质都让我们对宏观和流动性风险感到十分担忧（见我们3月19日的报告“我们对影子银行的担心到底何在”）。
图7：工业企业应收账款
数据来源：CEIC，瑞银证券估算 什么会让情况变得更糟？
什么会让目前的债务状况显著恶化、从而触发更严重的问题？以下我们列出一些可能的情景。
外需滑坡——如果欧元区经济更严重地衰退或美国经济再起波澜，使得中国的出口大幅下滑，那么企业盈利会进一步下滑，产能过剩问题会更加严重，价格下跌则可能显著抑制名义GDP增速。更糟糕的是，政府可能会觉得有必要进一步增加地方政府和国有企业的杠杆以促进增长。
房地产市场崩盘——如果房地产销售和建设活动大幅下跌，建材、化工、设备和能源等重工业需求也会衰退。由于这些企业的杠杆率已经较高，其利润会大幅减少并面临严重的偿债问题。另外，在这种情况下，房地产和土地价格也可能下跌，危及地方政府土地出让收入，同时也会令很多地方政府和企业债抵押品价值缩水，这可能会引发严重的信贷收缩。
突然且严厉的信贷紧缩——如果中央通过全面禁止地方政府举债行为、突然且显著地收紧影子银行活动或整体信贷，那么随之而来的信贷收缩可能将触发偿付问题，并可能进一步蔓延至企业部门。
突然且大规模的资本外流——一个相对封闭的资本帐户能够帮助中国维持较高的国内储蓄率，为银行系统提供了廉价且稳定的资金来源以支持信贷扩张。如果政府放开资本帐户、让资本流出变得更容易，那么某些情景下突然且大规模的资本外流可能会打击国内金融系统的信心，从而显著推高借款成本，导致严重的债务困境。债务问题可能会如何演变？
我们分析，未来可能会出现以下几种情景：信贷继续快速扩张，直到出口或国内经济强劲复苏，或直到扩张无法持续、债务危机发生；经济很快进行大幅去杠杆，同时进行大规模债务重组；信贷扩张逐渐放缓，系统内的问题债务进行阶段性重组。
过去20年里中国经历过两次去杠杆。在1992-1995年间，大规模的货币和信贷扩张在帮助推动经济高速增长的同时也形成了两位数的通胀，但去杠杆未能持续。到1996-97年间，增长显著放缓，经济积累了过剩产能，债务问题扩大，最终使得银行系统不良贷款率达到40-50%。这为接下来十年痛苦的国有企业和国有银行重组拉开了序幕。
2004-2008年间，在国有企业和国有银行重组改制之后，得益于强劲的外需、以及1990年房改带来的火热的国内房地产市场，中国开始去杠杆。对轻工业和重工业产品的强劲需求帮助消化了过剩产能，增加了企业盈利并减少了经济对信贷的依赖。
这一次，全球经济疲弱、出口不太可能挽救经济，而房地产市场也已经呈现＂泡沫化＂的特征。
很多人认为正确的做法是结束信贷“盛宴”并立即进行债务重组，这可能会在目前引发破产和混乱，但会让未来经济发展奠定更牢固的基础。但是，这一做法可能会在短期导致一系列问题：经济增长显著放缓，价格水平下滑并导致社会不稳定。经济陷入困境也可能令改革难以推进、无法将经济引导至较好的长期增长轨道——这一点欧元区的经验可以带给我们启示。
在我们看来，中国更可能采用一贯的循序渐进式的方法来解决债务问题。我们预计政府将通过收紧监管逐步降低信贷增速，尤其是影子银行信贷增速；建立为地方政府中长期项目融资、缓解现金流压力的长效机制；对一些现有债务进行重组，由银行承担部分债务负担；同时，给予银行激励、要求其对大部分其他债务展期。当然，这并不能完全解决问题。要让这些措施收到效果，我们认为，政府应当出台一些必要的结构性改革以促进私人部门投资和就业增长、允许产业整合，从而推动生产率持久增长。
在上述情景下，经济增长和市场会有怎样的表现？
经济增速应当会随着信贷增速放缓和债务重组而放缓；一些企业应当被允许破产，但存活下来的企业应会拥有更健康的利润率、以及更强的投资动力；银行不良贷款应会在重组期间上升，收入增速会放缓，对银行股东来说并非利好，但可能会给该行业的前景注入一些信心。
