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上机检索实践小结：
最近关于新股发行改革问题成为资本市场的一大热点，上至国家总理，下到普通老百姓都在不同的渠道表达对这个问题的看法，至于各级证监会官员及财经人士的评论更是不时见诸于媒体，我通过上机检索，查询了CNKI中文期刊网、金融界等网站，检索到与IPO改革相关的论文63篇，评论10余篇，通过检索，我对新股发行所涉及到的相关问题有了更多了解，意识到在中国IPO改革任重而道远。现将相关文献综述如下：
关于IPO改革问题的文献综述
1.前言 IPO的英文全称为Initial Public Offerings，意为首次公开募股，是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。而股票发行方式是发行制度的核心，要解决发行数量、发行定价、发行问题，而由于IPO发行区别于增发和配股的设立不同，涉及到众多的市者，其改革方案的设计需要谨慎。中国股市自成立以来，历经数次IPO改革，解决了一些问题，又产生了不少新的问题，“三高”现象屡屡出现，新股首日暴炒与暴跌交相呼应，IPO改革已成为全民关注的焦点。本文摘录的主要是国内外在IPO改革上的一些探索和国内自股市成立来的相关改革措施及业内人士的相关建议，希望能对中国股市IPO改革能有一些参考作用。
一、国外IPO改革情况
1.美国股份公司首次公开发行制度
美国股市经过200多年的发展，经历了多次股灾和崩盘，已经形成了一套较完善的新股发行制度。美国股份公司首次公开发行要求根据《1933年证券法》的规定，制作初步募股说明书，递交证券交易委员会SEC进行上市资格审查，以获取上市资格。具体而言，整个发行过程可分为三阶段:
第一阶段:注册期,拟公司上市需与一家投资银行约定销售(承销)证券事宜，并与承销商共同编制提供“充分披露报告”，而SEC经过多番审核后接受此报告时，也仅声明报告现在符合法律要求，而并不保证公司管理良好，会取得成功或者是股价将上涨，所有这些将留给投资者自己去判断。[1]
第二阶段:等待期，在SEC审核报告阶段，承销商忙于股票销售的各项准备事宜，其中最关键的就是举办听证会，举办听证会主要有两个目的，分配待售股票和确定发行价格。[1]
第三阶段;确定生效日期。[1]
2美国IPo制度的启示
纵观美国的IPo制度，可以发现整个首次公开发行过程完全由市场调控，鲜有政府或计划的痕迹，这非常有益于我国打破发行额度行政控制的困窘现状，非常值得我们借鉴参考: [1]
(1)实行上市资格审查制。企业只要符合标准，经过审查合格，都可以上市。反之，公司上市后，成为公众公司，既要对公众负责，受到公众的监督，承担比非上市公司多得多的披露信息的义务和回报股东投资的责任，还要面临业绩不佳被兼并的危险。企业一旦到期未能偿债，不论盈亏与否，净资产几何，只要债权人不宽限或宽限的苛刻条件股东不接受，就得停牌破产。因此，上市是否有利、是否选择上市完全是市场行为。[1]
(2)实行竞价发行制度，体现风险收益相对称的投资原浙则。在美国IPO市场中，新上市公司的股票价格是基于对其内在价值判断的供求关系决定的。发行公司当然想让价格尽可能地高，投资者则希望价格较低使他们能够买得起。从价差中赚取利润的承销商不得不确定一个既对发行人合适又能吸引投资者的价格。从历史上看，定价合理的股票价格将略有上扬，因为它人市即受到追捧。假如市场价格逐级下落。则表明股票定价过高，投资者发生亏损;假如市场价格飞涨，投资 者就可以大赚一笔，发行人则眼看本应得到的资本飞出窗外，而承销商只能是满脸羞色。由此可见，在这个市场中，风险与收益是对称的。[1]
二、国内理论与实践研究进展
改革开放以来，发行方式历经认购方式、与储蓄挂购方式、预交款比例分配方式、上网定价方式、上网竞价方式、二级市场市值配售方式、累计投票询价方式等，每一种方式出台都是相机抉择的结果。[3]
1.1994年的市场化定价
1994年，股市在市场化的呼声中进行了市场化定价的试验，而此前，上网定价是主要的股票发行方式。从理论上讲，上网竞价方式竞争出来的发行价格应该是最好的，但由于当时我国市场是一个弱且无效的极不成熟的市场，在一般投
资者“新股不赔”的理念的指导下，其发行竞价远高于同类可比股票的平均市价，导致这些股票上市开盘后低开低走，原始股东全线套牢。市场化目标与不良后果的冲突，使管理层放弃了上网竞价方式，转而推行简单易行的“上网定价”方式。
2.2000年的“市值配售”
2000年2 月 13 日, 证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》, 宣布从 2 月 22 日起实施。“市值配售”对股指的拉升作用不可小视。然而好景不长, 自 2001 年 6 月股指在高位横盘近月后,“配售”再也鼓不起投资者的勇气, 指数辗转盘下, 至2002 年 5 月 21 日, 又跌回到“配售”出生时的 1590 点一线，5 月 22 日, “市值配售”《补充通知》亮相, 但《配售》了一年半载,“市值”也不过才抵达 1700 点, 其后竟然弃小“牛”而大“熊”, 直奔千点而破之，逼得证监会启动股改, 将“配售”打入冷宫。
陈生认为，我国的 IPO改革问题多多,但最关键的问题, 不在是否“配售”或者恢复之, 而是如何在定价这一关键环节, 充分地体现发行人应有的市场价值, 而不是一味地追求所谓对所有投资者的“公平”。[2]
3.股权分臵改革后的IPO状况
从 2006 年股权分臵改革完成后的新上市公司初始收益率来看，这个问题非但没有解决，反而更加严重，Ａ股市场ＩＰＯ抑价率显著上升，这与大家的预期相违背，Ｉｂｂｏｓｔｏｎ在其博士学位论文中首次对发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统性研究，发现了ＩＰＯ抑价现象，称之为“新股之谜”，并给出了６种可能的解释，而这些解释为以后学者的研究奠定了基础。但我国股票市场市场相对不太成熟，国外的抑价理论也很难解释我国ＩＰＯ抑价率高达１３０％的原因。［4］
重庆大学柏骥教授认为股权分臵改革后，由于短期内限售股不能进行交易，即其交易价格可以视为０，因此导致ＩＰＯ抑价率在股权分臵改革初期有所提高，但是长远来说股权分臵改革能够使规则抑价减少至０，进而大幅度降低ＩＰＯ抑价率，提高一级市场的资源配臵效率。从政策层面上来说，管理层应该积极推进限售股的全流通，不能因为股市短时间的震荡而推倒从来。[4]
4.2009年5月22日,中国证监会推出了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》。第一阶段的改革将主要推出下述四项措施:一是
完善询价和申购的报价约束机制,形成进一步市场化的价格形成机制;二是优化网上发行机制,将网下网上申购参与对象分开;三是对网上单个申购账户设定上限,原则上不超过本次网上发行股数的千分之一;四是加强新股认购风险提示,提示所有参与人明晰市场风险。然而事实是自09年IPO重启以来至11月3日，市场并未对政策有所回应,新股依旧遭到火热暴炒,上市首日的经调整回报率平均达到57%,平均市盈率更高达59。中国的新股发行机制并没有发生质变,因此也没有从根本上解决抑价问题,甚至可以说效果甚微。[5]
5.2010 年11 月1 日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》新股发行体制二阶段改革正式开始。《指导意见》包括了进一步完善了报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围、充实网下机构投资者，增强定价信息透明度和完善回拨机制和中止发行机制四方面进行了具体要求。总的来说，改革的初衷在于逐步强化市场价格约束，并使新股定价的市场化程度显著提升，从而保护一级市场投资者的利益。但蒋昌波（2011）通过统计得出，《指导意见》对新股高定价发行的影响较弱，新股破发比例较高，破发程度加深，破发速度加快。[6]
6.2012年对新股上市初期交易进行监管
上海证券交易所3月8日出台新规，对盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌10％以上（含），上涨或下跌20％以上（含），盘中换手率（成交量除以当日实际上市流通量）达到80％以上（含）的股票实施停牌，深圳交易所更是对盘中换手率的停牌要求定为50%。从目前结果来看新股首日炒作现象得到了遏制，但新股次日该涨停涨停，该大涨大涨，事实上的炒作并未停止，而引人注目的是绝大部分新股首日交易时间只有不到30分钟，然后全部被停牌。
中国IPO的问题不外乎是发行三高，首日破发，长期破发，首日爆炒，在市场的不同时期可能会有一种或者是多种情况存在，管理层基本上是见招拆招，为了解决某一个问题而把政策进行大改，结果这么多年政策是几经变迁，问题仍然在哪里。我认为困扰中国市场 IPO 的关键何根据“询价”确定一个合理的价间, 而最终的定价将依照机构和散户在“区间”内不限额申购报价, 以申购数量最为集中价格成交或称定价, 而不是个个都把申购价格打在“区间”的天花板, 视区间及其“询价”为虚设。至于上市爆炒，则可以在申购时将多支新股同时推出申购并同时推出上市，则只有真正有价值的股票才会获得较高收益，其它股票则会被冷落，其传递效应就是投资者不再盲打新股，质地不好，发行太贵的新股会被
投资者抛弃，欲上市公司发行新股时就会更加谨慎定价，减少三高发行。
参考文献
[1]陈静.美国IPO市场制度带来的新思路.浙江金融2000年第7期，2000
[2]陈生.也谈IPO改革的与时俱进.财智.视点第31期
[3]王永泉.我国股票 IPO 发行方式改革问题探讨.财经视线.中华女子学院山东分院 济南 250002
[4] 柏骥.股权分置改革对ＩＰＯ抑价影响研究.重庆大学经济与工商管理学院，重庆４０００３０
[5]杨宜玮.IPO抑价畸高孰之过———基于影响我国IPO抑价的因素以及新股发行制度改革的探究中国人民大学商学院,北京10087
[6] 周文浩.新股频繁破发原因及 IPO 改革机制探讨.华南理工大学经济与贸易学院.广州
