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“股权回购”存在法律风险私募股权退路何在法治周末
2011-12-28 09:57:31
【基金】
PE的“股权回购”操作，一直处于法律的灰色地带。而除了企业IPO后功成身退，IPO失败后，多数PE的退路似乎只有“股权回购”。并不受法律保护的退出方式，让PE的资本并不安全
法治周末记者 李 飞
对于私募股权基金(PE)来说，投资企业能成功上市，是其能功成身退的主要条件之一。只要能坚持到所持股权锁定期解除，PE就能将手里的股权套现，赚个盆满钵满。但现在似乎没那么简单。
据私募股权研究机构清科研究中心数据显示，今年前11个月共有204只私募股权基金完成募集。在PE募资和投资活动均呈激增的同时，PE退出的表现却不容乐观。
前11个月，仅有123只私募股权基金从被投企业中退出，较上年同期下滑10.9%。同时，四季度虽尚未完结，但PE退出的平均回报倍数仅为2.78倍，比前三季度平均下降近五成。PE退出的难度可见一般。
在这些不容乐观的数据背后，更有相当一部分的PE，其所投企业首次IPO(首次公开募股)申请就遭遇滑铁卢。PE股权投资之路越来越难走。
PE青睐“二进宫”企业
“等”，这是PE面对企业首次
IPO被否后最常见的回答。
据统计，今年以来，公司二次冲击IPO的过会率曾一度高达89.28%，甚至超过了首次申请的过会率。因此许多PE并不会急于退出，而是等待二次上会的机会。
“某些申请二次过会的企业，其吸引力甚至已经超过了首次申请
IPO的公司。”私募排排网研究员彭晓武告诉法治周末记者。
创业板公司海联讯就是这样的案例。在2009年首次申请上市被否后，PE就瞄准了海联讯。2010年11月，深圳中小企业信用担保中心将所持的海联讯3.17%股权，在深圳联合产权交易所公开拍卖，最终由2010年10月才成立的PE中科汇通以1400万元收入囊中。随后，2011年7月海联讯首发申请获批。中科汇通只需静待3年锁定期即可全身而退。
而二进宫过程最为“紧凑”的无疑当属和佳医疗。在2011年7月14日IPO申请被取消审核仅12天之后，7月26日IPO再次上会便告通过。“PE甚至还来不及考虑是否退出，获批的消息就已经传过来了。情节跌宕像电影一般。”和佳医疗的工作人员如此回忆当时PE的反应。
据WIND资讯统计，今年过会的二次上会公司中，超过30%存在PE或VC突击入股行为。二次上会的高通过率让首次上会遭否项目成为了PE的新宠。
回购协议成后备保险
如果PE投资了某家前途不明的企业怎么办？
彭晓武透露，通常PE在投资入股时，都会先与企业签订回购协议，即规定企业经营年复合增长率不低于20%、企业完成上市等硬性条件，如果企业IPO被否，PE则可以履行回购协议，按照约定价格出售手中股权，以保证收回成本。也就是通过契约式转让退出。
而决定PE是否能够盈利的关键因素，其实是PE注资企业时的价格。
“如果注资时价格很低，经过企业持续发展，即使最终没有上市，PE也有机会实现套现盈利。反而是注资时价格过高的PE，很可能因为对企业预期过高而过分自信。即使企业成功上市，仍有可能在破发后导致PE亏损。而此时，即使是回购协议也无法生效。”证券律师郭卫峰对法治周末记者表示。
通常，PE要求的年复合增长率都设置在10%至20%之间。如果企业达到这一标准，而且具备相应的支付能力，那么PE在3年后退出时，即使所投企业并未上市，也能够得到一笔可观的收益。
“事实上，如果企业运营健康，并能持续盈利，那么PE投资的风险并不高。”好投网总裁户才和对法治周末记者表示。从长期来看，只要能够投资有成长性的企业，无论企业能否上市，都不愁退出时没有接手的下家，这才是对于PE来说最保险的条款。
PE退出最怕“拖”
那么，PE注资企业是否一本万利，保赚不赔呢？
事实上并非如此。也有某些特殊情况会成为PE的心病，那就是“拖”。
IPO被否PE可以期待二次上会，即使再次失败也能要求履行回购协议，执行退出。但如果注资企业提出的上会申请迟迟得不到批准，PE就真的要开始着急了。
“我们就遇到过不少因为所投企业迟迟无法上会，PE要求退出企业又不同意的案例，最后只能诉诸法律。”郭卫峰告诉记者。
一方面，企业正处于冲刺上市的重要过程中，如果PE撤资退出，无疑像被釜底抽薪。另一方面，对PE来说，企业迟迟无法上会，让PE既不能套现保值，也看不到企业前景，完全是进退两难。因此，双方很容易出现分歧，造成法律纠纷。
据法治周末记者了解，我国公司法对股权回购要求十分严格，即除非发生特定情况，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现，才能进行有限公司股权回购。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使作出类似约定，也难以得到司法认可与执行。在法律纠纷中，回购协议的法律效力往往难以得到保证。
“因此，PE依靠企业成功上市后套现退出的方式急需转变，多元化的退出方式或将成为PE今后考虑的方向。”彭晓武认为。
PE/VC投资企业“股权回购”条款设计的法律思考发布日期：2010-03-27
文章来源：北大法律信息网 PE/VC在投资过程中，由于缺乏对被投资企业的了解与认识，导致其在投资决策时面临许多不确定因素与风险。另外，企业管理层可能对企业进行比较乐观的分析与判断，投资公司亦不确定该乐观分析的可实现性，但在投资估值时已反映或包括被投资企业未来超成长性价值因素。不可否认，PE/VC投资项目的风险一般都比较大，而风险投资公司非常重视风险预防与化解，并有一整套规避风险的方式与投资策略，股权回购就是其中的重要选择方案。
一、本文股权回购是指风险投资公司在一定条件下，可以要求被投资企业或股东等第三方回购其所持目标公司股权/股份的行为。
二、在股权投资私募领域，股权回购的作用：
首先,股权回购所设定的条件，比如企业经营年复合增长率不低于25%、企业在未来三年内完成上市等，这些条款客观上督促或激励企业的现有股东采取各种措施实现其向投资者投资时所作出的承诺；
其次，投资者可能承诺在一定条件下额外奖励管理层一定比例股份，因此，对于激发被投资企业团队的管理能力与积极性具有重要激励作用，也通过企业经营业绩的考核向管理团队传递压力；
最后，股权回购能够保障投资者在被投资公司或管理团队等未实现经营承诺或其他设定条件的情况下，可以选择出售股权退出被投资企业。
三、我国《公司法》关于“股权回购”的相关规定与分析
《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
基于上述规定，除非发生满足上述情况之事实，方可发生有限公司股权回购，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。
《公司法》第一百四十三条关于股份公司股份回购的规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
上述规定严格限定了“股份回购”的条件与情形，除非满足特定条件，否则，股东及被投资公司之间亦不能通过协议约定“股权回购”。即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。
综上所述，可以初步得出结论：私募股权融资领域，股权回购的主体不能是投资方与被投资企业。
四、“股权回购”协议主体的选择
依据本文第三点之分析，风险投资者不能与所投资企业签订股权回购协议或做相关安排，但可以考虑选择如下替代方案：
（一）如果公司存在MBO的情况，可通过与管理层签订回购协议；
（二）投资者与所投资公司的股东签订回购协议；
（三）投资者与管理层及股东同时签订回购协议。
五、股权回购协议应注意的几个问题
（一）注意回购条款设定的合法性，避免被认定为名为“股权投资”，实为“企业借贷”。
（二）充分关注“回购条款”未来的可执行性，防止“股权回购”只是一纸空文，无法有效执行，比如合理设定回购时间、回购股份价格等。
（三）投资公司需要对承担回购义务的主体，公司股东及/或管理层的回购能力进行评估，并通过合理的交易文件设计保证目标的实现。
【作者简介】
阚凤军，广东安华理达律师事务所任职。四川大学法学学士，中山大学民商法硕士
私募股权投资基金退出途径法律探析 姚常宇 返回列表
一、私募股权投资基金简介
私募投资基金是与公募投资基金对应的，以非公开募集方式设立的，以投资作为主业赚取收益的基金，与发起设立主体姓公姓私无关。
目前规范公募投资基金的法律只有《证券投资基金法》。可以说，只有依据该法设立的基金可以称之为公募基金，除此以外的都属于私募基金。
私募投资基金的投资领域多种多样，其中股权投资是最重要、最主要的领域之一。专以股权作为投资领域的基金可以称之为股权投资基金。这里的股权是从广义上讲的，既包括严格意义上的有限责任公司的股权，也包括未上市股份公司的股份，主要是有别于公募基金投资的上市交易的证券。私募股权投资基金存在的基本形式包括契约型、有限合伙型、信托型和公司型；其中又以有限合伙型为国际上最普遍采用的形式。尽管存在一定的问题，私募投资基金目前在国内的蓬勃发展，很大程度上得益于有限合伙型合理的组织形式：基金经理负责经营管理，为普通合伙人，对企业债务承担无限连带责任，出资人为有限合伙人，以出资为限承担责任，分享基金收益。
二、股权投资退出的主要途径概述
私募基金投资股权的目的很明确：为了给出资人带来高于投资上市交易证券的收益。该收益主要包括两部分：其一是中小企业良好的成长性带来的价值增长；其二是股权上市流通后由于流通便利性等带来的估值增长。另外，现金流充裕的企业持续的分红也会不断降低投资成本，提高投资收益率。由于私募基金的出资人单纯以赚钱为目的，希望尽快见到回报，私募基金一般不会和产业投资一样，做长期投资准备，而往往倾向于较短期的投资，在投资增值后能顺利变现退出。所以退出途径对私募基金而言，非常重要，在项目投资之前就会预先做出规划。
私募基金要变现收益，主要有以下几条退出途径：
（一）上市退出
这是所有私募股权投资最理想的退出途径。
（二）管理层回购
这是保障投资能顺利退出的最重要设计。
（三）股权转让
这是通过将股权转让给第三方实现退出。
下面对上述退出方式予以深入探析。
三、上市退出之路并不平坦
因为良好的流通性带来的较高估值，选择上市退出几乎是所有投资基金梦寐以求的。但是上市之路并不平坦，既有法律上的障碍，也有市场方面的问题。
（一）首先要决定在国内A股上市还是境外上市
选择A股上市的理由很多。A股市场较高的估值，意味着企业可以募集较多的资金，股东将来更可能把股份卖个好价钱。对于客户或消费者都在国内的企业来说，A股上市还可以树立形象，增强客户或消费者信心。A股上市也面临着选择的问题。首要的决断就是上市中小板还是创业板。证监会制定的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》于今年五月一日起生效，为企业上市创业板提供了主要的依据，业内普遍预计开闸创业板的时间大概在今年十月。同时主板和中小板IPO重启在即。由于无法兼顾，拟上市企业必须在中小板还是创业板之间做个选择。因为有众多符合条件的企业在等待开闸上市，无论选择哪个市场，都面临激烈的竞争。排队等待上市的企业太多，是国内上市退出的主要问题。
（二）境外上市也是很多企业的选择
对于很多企业，尤其是对于一些国外已经有成功模式的行业，如互联网、网络游戏等，境外上市可能得到较高的估值。外资主导的私募基金投资的企业也倾向于选择境外上市。由于准备上市的优质资源相对少，境外上市不需要和国内企业一样排长队，这对于急需资金发展的企业无疑有巨大的吸引力。
境外上市面临的主要问题是法律政策方面的：
其一，从根本上说，政策并不支持国内企业境外上市，仍然希望把优质的资源留在国内，所以对直接上市设置了所谓的456的门槛（即“净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币——按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万元美元”），对以红筹形式上市也规定了严格的步骤。
其二，境外上市要遵守国家利用外资的产业政策，不会批准限制类禁止类企业境外上市（详细内容请见拙作《红筹公司曲线海外上市法律问题探析》）。从市场方面来说，由于美国次贷危机的影响，境外资本市场普遍低迷，筹资困难。
另外，笔者认为：对于一家管理机构、营业场所和市场都在国内的企业，选择境外市场并非上策。以史玉柱的巨人网络在美国上市为例。巨人的运营机构设置在国内，资产在国内，推出的网络游戏的主要市场也在国内，却不远万里跑到美国上市，而且还面临着规避外资投资电信增值业务限制的法律风险，史氏初衷大概是避开国内上市面对的不确定性和太长的等待周期等。笔者认为：如果企业上市的资本市场与产品（服务）市场相一致，二者可以相互促进，无疑更有利于企业发展。
（三）无论选择境内还是境外上市，都无法绕过的一个问题是：二者只能择其一，无法兼顾
选择海外上市的企业，一般要由控股股东或实际控制人注册离岸公司作为上市主体，将国内的资产和业务由离岸公司收购，作为子公司。国内的企业被收购后，在形式上成为外资企业（实际上也被当作外资企业对待。国家商务部部长在否决了可口可乐收购汇源果汁后，就曾对媒体表示，审查的是两家外资企业的收购，而非外国企业收购国内企业）。目前国内A股市场上上市的外资企业只有一家宁波东睦，外国企业尚没有先例。尽管外资企业外国企业上市A股一直在讨论，证监会甚至还出台了红筹回归的规范性文件，但是政策的阳光照到急需资金发展的中小企业身上显然还有太长的路要走。换言之，选择了海外上市，基本也就放弃了境内上市。这是比较棘手的一个问题，尚没有很好的解决办法。
四、管理层回购
管理层回购是指根据私募基金和所投资企业的控股股东或实际控制人签订的股权回购协议，由企业或其控股股东或实际控制人按照商定价格购回股权。
为了确保管理层能回购股权，私募基金一般要与被投资企业的控股股东签订协议，约定在满足一定条件的情况下，私募基金有权要求控股股东回购自己的股权。企业有实际控制人的，应当要求实际控制人为回购主体，或者由实际控制人对名义上的控股股东的回购提供担保。强调实际控制人的义务，是因为企业的经营权掌握在实际控制人手中，可能损害公司利益，而名义上的控股股东却未必有能力履行回购义务。需要满足的条件一般是关于企业上市方面的，如几年之内无法上市。也可以以企业的经营情况作为条件。企业由控股股东回购股权系股东之间的转让行为，不必征得其他股东的同意（针对章程没有特别规定的有限责任公司而言，转让股份公司股份不存在这个问题），但是由实际控制人回购就会存在其他股东过半数同意问题。回购价格一般规定为出资额加上适当的利息。之所以与控股股东签订回购协议，而不与被投资企业签订，是因为根据《公司法》，无论有限责任公司还是股份公司，回购股权（股份）都受到限制（《公司法》仅允许出于保护小股东利益的回购、减少注册资本的回购及用于奖励职工等几种特定目的的回购），私募基金因退出要求企业回购于法相悖。而且回购还要经过公告、通知债权人等程序，周期也比较长。
管理层愿意接受回购条款，是因为对企业情况非常了解，对其前景比较看好，对其价值心中有数，对企业股权增值很有信心。管理层回购是保障私募基金投资安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不畅以及企业经营环境存在较大不确定性的情况下。
对于最初以可转换债权形式进入被投资企业的，退出相对比较简单：债权到期后，不行使债权转换为股权的权利，要求债务企业清偿债务即可。但是以可转换债权形式投资存在一个法律上的障碍：私募基金对被投资企业的借款（债务形成方式）不受法律保护，由此所做的约定亦同。现实中有私募基金会设计出受法律保护的债权，使投资合法化。但是这样无疑要增加投资的成本和不确定性。
五、向第三方转让股权
除了上市以外，向第三方转让股权也是重要的退出途径。该方式适用于上市无望、上市前景不明或继续独立发展受到行业规模限制等企业。
一般来说有两种形式的股权转让：其一是所投资的企业被整体收购，包括私募基金在内的全体股东都将股权转让给收购方；其二是私募基金单独转让股权。如许多互联网企业具有很高的知名度和大量的用户，但是却缺乏可行的盈利模式，无法满足上市条件，自身也难以长期维持，愿意被收购。另外，对于所投资企业已经上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情况，向第三方转让部分股权也不失为一个选择：既可以控制住风险，锁定收益，也可以降低持股的成本。在私募基金进入较早，所投资企业股权增值很高的情况下，即使企业上市可能性很大，有些私募基金也愿意选择转让股权变现退出。这都是稳健型私募基金愿意采取的策略。
向第三方转让股权在法律关系上与管理层回购相同。即使第三方并非公司股东，涉及的法律问题也无非与由公司实际控制人回购股权相同。
综上所述，私募股权基金选择以海外上市形式退出面临法律上的障碍，同时有市场方面的问题；其他方式退出，主要面临的是市场问题，法律方面的问题比较容易解决。
浅议投资协议中股权回购条款的效力
近日，律师事务所为一顾问单位（某房地产开发公司，以下简称A公司）提供日常法律服务时知晓A公司从整体发展战略角度考虑，需要融资人民币5000万，而事务所接触的公司中亦有一家股权投资企业（以下简称B公司）有投资意愿，遂介绍两家公司洽谈该融资项目，在商谈具体细节时，笔者对股权投资项目之资金退出环节的一个老问题，即“投资协议中股权回购条款是否有效？”有了更加全面的认识，故形成此文，与大家分享。
一、项目简介
A公司隶属于某集团公司，该集团内亦有一家具备独立法人资格的投资公司（以下简称C公司），C公司名下持有一家上市公司股权600万股，以当前股票市场价格折算，共价值人民币1.9亿左右。该集团公司愿意将其持有的C公司70%股权转让给B公司，转让价格为人民币5000万元整；但一年后，该集团公司有权回购（B公司亦有权要求该集团公司回购）该70%股权，回购价格计算公式为：投资额+投资额×年数×20%，“年数”精确到月，如3个月=0.25年。鉴于上述协商结果，该集团公司及B公司共同委托本所为其准备相关协议，并见证签署过程。本所在完全知晓上述协商结果后，经详细论证，向委托双方提示了以下两个难以规避的风险：
1、投资协议或股权转让协议中股权回购条款是否有效的风险；
2、股权转让过程中，税务部门对转让、回购价格认定以及相关税收风险。
委托双方在听取本所风险提示后，最终接受本所建议，采取向招商银行申请“委托贷款”形式完成该融资项目。
本所在对上述融资项目进行法律论证过程中，搜集整理了很多相关资料，现对部分内容阐述如下：
二、常见回购条款及法律问题
除上述融资项目中“附期限”的回购条款外，“附条件”的回购条款也很常见，如下：
（一）乙方（目标企业）及丙方（目标企业实际控制人）承诺：
（1）2011年乙方经审计的主营净利润不低于人民币5000万元；
（2）乙方提交给中国证券监督管理委员会的申报材料及提供给甲方（投资人）的商业计划书等材料与乙方实际状况无重大差异或重大隐瞒；（3）在未得到甲方同意的情况下，乙方不会单方面停止或中止上市工作。
如违反上述任何一项承诺，特别地，若乙方在2013年12月31日前未实现在国内证券交易所挂牌上市，甲方有权要求乙方或丙方回购甲方所持乙方的股份，回购价格由甲方投资额和利息组成，利息按20%的年利率计算。回购价格计算公式为：投资额+投资额×年数×10%。“年数”精确到月，如3个月=0.25年。
（二）丙方（目标企业实际控制人）同意，以下任一情况出现的，甲方（投资人）有权要求丙方回购其所持有的全部或部分乙方（目标企业）股权：
（1）截至2013年12月31日，乙方仍未向中国证监会报送发行材料，或截至2014年12月31日，由于乙方、丙方自身原因（包括隐瞒或故意隐瞒的因素）导致无法上市；
（2）2011年单一大客户销售额未降到50%以内（含本数），总销售额未达到人民币24000万以上或税后净利润未达到人民币5000万元（可在10%以内浮动）；
（3）2012年单一大客户销售额未降到30%以内，总销售额未达到人民币35000万以上或税后净利润未达到人民币8000万元（可在10%以内浮动）；
问题的提出：
1、企业之间的资金借贷或变向借贷是否属于“非法发放贷款”，是否属于金融业务，是否合法？
2、上述“附期限”或“附条件”的股权回购，与企业之间的资金借贷或变向借贷在本质上是否有区别？条款是否有效？
三、相关法律法规及释义
1、《合同法》第52条规定：有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
《最高人民法院关于适用若干问题的解释
（一）》(法释〔1999〕19号)第4条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。
《最高人民法院关于适用若干问题的解释
（二）》（法释〔2009〕5号）
第14条规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定”。
释义：充分关注第52条
（三）（四）
（五）三项，司法实践中适用该三项认定企业间借贷或变向借贷关系无效的判例均大量存在。如：北京市一中院(2002)一中民初字第8282号判决书：“关于《借款合同》的效力。因杰诺仕公司属非金融机构，其不具备发放贷款的经营范围，因此其与深圳卢堡公司签订的借款合同，违反了我国有关金融法规，应确认无效。”重庆市第一中级人民法院(2005)渝一中民初字第540号判决书：“企业间的资金拆借，扰乱了国家金融秩序，不利于国家对金融市场的有效监管，从而损害了社会公共利益。依照《中华人民共和国合同法》第52条第(四)项之规定，损害社会公共利益的合同应属无效。”
当然，目前司法实践中主流观点认为适用第（五）项的前提是：法律或国务院行政法规中有效力性强制性规定明文禁止企业间资金借贷，而符合此条件的金融规定只有《贷款通则》，但《贷款通则》在效力层次上仅属于部门规章，故不能直接适用第（五）项确认无效。
2、《商业银行法》（1995年主席令8届第47号颁布，2003年主席令10届第13号修改）第11条规定，“未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位和个人不得从事吸收公众存款等商业银行业务”。《中华人民共和国银行业监督管理法》（2003年主席令10届第11号颁布，后于2006年主席令10届第58号修改）
第19条规定，未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立银行业金融机构或者从事银行业金融机构的业务活动。
《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（1998年国务院令第247号）
第4条规定，未经中国人民银行批准“非法发放贷款”即是非法金融业务活动。
第5条规定，未经中国人民银行依法批准，任何单位和个人不得擅自设立金融机构或者擅自从事金融业务活动”。
中国人民银行回函最高人民法院《关于对企业间借贷问题的答复》(银条法〔1998〕13号)称：“最高人民法院经济审判庭：你庭法经(1998)98号函收悉。经研究，现就有关问题答复如下：根据《中华人民共和国银行管理暂行条例》第4条的规定，禁止非金融机构经营金融业务。借贷属于金融业务，因此非金融机构的企业之间不得相互借贷。企业间的借贷活动，不仅不能繁荣我国的市场经济，相反会扰乱正常的金融秩序，干扰国家信贷政策、计划的贯彻执行，削弱国家对投资规模的监控，造成经济秩序的紊乱。因此，企业间订立的所谓借贷合同(或借款合同)是违反国家法律和政策的，应认定无效。”
《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》（法(民)〔1991〕第21号）
规定：公民之间的借贷纠纷，公民与法人之间的借贷纠纷以及公民与其他组织之间的借贷纠纷，应作为借贷案件受理。民间借贷利率最高为银行同类贷款利率的4倍。
《最高人民法院关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》（法释〔1999〕3号）
规定：公民与非金融企业（以下简称企业）之间的借贷属于民间借贷，除A企业以借贷名义向职工非法集资；B企业以借贷名义非法向社会集资；C企业以借贷名义向社会公众发放贷款；D其他违反法律、行政法规的行为等4种特殊情况外，只要双方当事人意思表示真实即可认定有效。释义：《中华人民共和国银行管理暂行条例》已被《商业银行法》取代，《商业银行法》、《银行业监督管理法》仅规定，任何单位和个人不得擅自从事吸收公众存款等银行业务，但向银行或其他企业出借资金是否属于只能由银行从事的专属金融业务，该两部法律并未明确，而唯一由国务院颁布的相关行政法规《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》也仅规定了“非法发放贷款”系非法金融业务活动，而哪些业务属于“非法发放贷款”亦未明确。
最高院针对“民间借贷”的几个司法解释认定自然人之间、自然人与企业之间资金借贷属于“民间借贷”，不属于只能由银行从事的专属金融业务，并且已明文确认了其合法性；同时还进一步明确了民间借贷不可面向公众非法集资、非法放贷，这完全符合我国当前国情。而结合上述司法解释及法理分析，我们不难得出“非法发放贷款”系指面向不特定的社会公众（包括自然人、法人或其它非法人单位）出借资金，也即企业之间面向特定主体的资金借贷不属于“非法发放贷款”，亦不属于法律所禁止擅自从事的银行业金融机构业务活动。
中国人民银行银条法（1998）13号文不属于国家法律或国务院行政法规，该文件过于扩大了金融业务外延，直接将所有“借贷”都归属于金融业务，并且认定企业间的借贷不能繁荣我国的市场经济，相反会扰乱正常的金融秩序，造成经济秩序的紊乱，应禁止。这明显与法理相悖，亦不符合我国国情。
3、《贷款通则》（中国人民银行1996年第2号令）
第2条规定：本通则所称贷款人，系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。
第21条规定：贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。
第61条的规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”
《最高人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》(法复〔1996〕15号)规定：企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。对于合同期限届满后，借款方逾期不归还本金，当事人起诉到人民法院的，人民法院除应按照最高人民法院法(经)发[1990]27号《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第(二)项的有关规定判决外，对自双方当事人约定的还款期限届满之日起，至法院判决确定借款人返还本金期满期间内的利息，应当收缴，该利息按借贷双方原约定的利率计算。
释义：目前正在施行的《贷款通则》于1996年由中国人民银行颁布，2003年9月，央行首次发文向5个部委、3家政策性银行、4家国有独资商业银行以及4家股份制商业银行征求《贷款通则》的修改意见，在该次“发文”中，央行即主动删除了“第61条”，并且在其它条款中也找不到“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”等类似内容。随后，央行又于2004年首度在全国范围内公开征求修改意见，征求意见稿中亦删除了“第61条”，但因多重原因，该“征求意见稿”被搁置数年，直至2010年4月份，国务院常务会议称，将修订出台贷款通则，但至今仍杳无音信。《贷款通则》修改版之所以很难重新修订出台，有很多争议焦点，其中“企业间资金拆借的合法性问题”必定是焦点之一，各方认识不同，短期内仍无法完全达成共识。
同时，在此还需要关注，鉴于《贷款通则》仅为中国人民银行的一个部门规章，故不能以违反该通则中强制性规定为由认定企业间资金借贷无效，法复〔1996〕15号文目前虽未废止，但在司法实践中的指导意义已然很小。
4、《公司法》
第75条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改公司章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。“
第143条第1款：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”
释义：《公司法》对有限责任公司、股份公司的“股权回购”均有规定，很明显一般情况下公司不得回购自己的股份，只有在少数的法定情况下，公司才可以回购股权，而且对于有限责任公司，很多是通过民事诉讼途径实现的。
5、《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(法[经]发[1990]27号)第4条“关于联营合同中的保底条款问题”
（一）联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。
（二）企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
（三）金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。
《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》(法释[2005]5号)第26条规定：“合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同。”
《信贷资金管理暂行办法》（中国人民银行于1994年颁布）
规定：证券回购的期限、交易对象与同业拆借相同。因此，放出回购款，未收回有价证券，实际上与金融机构之间的拆借无异，属于“假回购，真拆借”。
《批转中国人民银行关于进一步做好证券回购债务清偿工作请示的通知》（国发[1996]20号）
规定，一些证券交易场所、金融机构和财政证券机构违反国家有关规定，借用证券回购名义，买空卖空，变相拆借资金，扰乱了金融秩序，给国家宏观调控政策的实施和金融秩序的稳定带来严重危害。证券回购实际上已演变为资金拆借。
《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释（2004）14号）
第6条规定，当事人对垫资和垫资利息有约定，承包人请求按照约定返还垫资及其利息的，应予支持。
释义：最高院明确在联营情况下，投资方不参加共同经营，不遵循共负盈亏、共担风险的原则，其法律关系“明为联营，实为借贷”，违反了有关金融法规，应当确认无效。在合作开发房地产情况下，若投资方不承担经营风险，亦会被认定为借贷法律关系。同样，对于证券回购，若仅是借用证券回购名义，买空卖空，则法律关系会被认定为“假回购，真拆借”。但是，在建设工程中，最高院却明文确认了以垫资为表现形式的企业之间资金借贷的合法性。从以上司法解释可以看出，若没有买卖、开发等实际交易内容，或是违反了共同出资、共担风险等基本原理，法院倾向于以名为一种法律关系，实为借贷法律关系为原则进行处理。若确实有实际交易内容，或出资或垫资之目的并非为了取得利息收益，而是实现己方与相对方的某项具体交易，法院一般会予以支持。
甚至，基于企业间借贷普遍存在、《合同法》并没有明确禁止以及有关自然人的民间借贷已经放开，再继续禁止企业间借贷，对企业“不公平”等理由，最高人民法院早于2001年11月就“企业间资金借贷的合法性问题”专门征求过有关部门意见，更是建议放开企业间借贷。在近几年司法实践中，法院一般不会轻易认定变向借贷，对于有实际交易内容的约定，多半会将利息认定为双方当事人对相应价款的计算方式（如上海市第一中级人民法院（2009）沪一中民三(商)初字第29号《民事判决书》）。
6、《关于审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》（最高人民法院于2006年以虚拟作者“高民尚”的名义发表的一篇文章）
文章中与本文有关联的内容包括：笔者认为，在合同法颁布施行之后，人民法院在审理民商事案件中应充分尊重当事人之契约自由，在认定合同效力方面更宜慎重。只有在当事人缔结的合同违反法律、行政法规的强制性、禁止性规定时才能认定合同无效。
然而，就委托理财合同而言，虽然目前法律、行政法规并无明确的禁止性规定，委托理财合同在原则上似不属于法律禁止之范畴，但鉴于实践中的委托理财大多发生在证券、期货领域，且基本上被视为一种新生金融品种，成为一种衍生金融业务；尤其是我国历来对金融采取严管政策并实行金融业务特许经营，故应将委托理财在金融品质上纳入特许经营范畴。
由于目前法律尚未对委托理财活动进行专门之规制，故而对于委托理财合同之效力，宜结合我国金融政策，在维护国家金融安全和市场交易安全之间慎重权衡，并根据实际情况区分对待。
保底条款通常有三种类型：（1）保证本息固定回报条款；（2）保证本息最低回报条款；（3）保证本金不受损失条款。而保底条款是当事人双方以意思自治的合法形式对受托行为所设定的一种激励和制约机制；尽管现行民商法律体系中尚无明确否定该保底条款效力之规定，但笔者依然倾向于认定保底条款无效，人民法院对委托人在诉讼中要求受托人依约履行保底条款的内容的请求，不应予以支持。
释义：该篇文章虽然不是最高院的司法解释，但任何一位律师应该都不会低估它对司法实践的指导意义，它绝对可以代表最高院大部分法官的主导意见。
最高院认为，在确认合同无效时应慎之又慎，但同时也应考虑该类合同在实践中的巨大影响，若是属于国家严管的相关行业，更应充分考虑国家对相关行业的政策导向。在碰到具体问题时，一定要结合国家对相关行业的管理要求，谨慎权衡相关行业安全和市场交易安全，根据实际情况区分对待。遵循以上指导思想，该篇文章最终认定证券、期货、国债市场上委托理财合同中的保底条款无效。
四、律师意见
通过对以上法律法规的整理、分析，笔者认为至少可以得出以下几点结论：
1、现行法律、行政法规并未明确规定企业之间的资金借贷属于“非法发放贷款”或应受金融政策管制的特许金融业务，在该效力层次上并未明文否定这一行为的合法性。
2、在《合同法》及相关司法解释颁布施行之后，人民法院在在认定合同效力时非常谨慎，一般只有在合同条款违反法律或行政法规中效力性强制性规定时才会认定无效，但人民法院亦可依据“以合法形式掩盖非法目的”或“损害社会公共利益”来确认相应条款无效。
3、存在的就是合理的，司法实践中逐渐认可了自然人之间、自然人与企业之间资金借贷的合法性。同时，中国人民银行关于《贷款通则》的征求意见稿以及最高人民法院的相关建议等现象，都反映将来立法趋势为：认可企业间借贷的合法性。
4、在现行中国人民银行等金融监管部门颁布的部门规章修改之前，该等部门规章仍然认定：“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”，并且借贷属于金融业务，企业间的借贷活动，会扰乱正常的金融秩序，造成经济秩序的紊乱。
5、金融就是资金的融通，是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称，是国家经济命脉，而金融产业安全则是国家经济安全的核心。所以，国家对金融产业的监管一直很严，国家亦不可能允许企业之间的借贷脱离金融监管。所以即使将来放开了企业之间的借贷，也肯定是有条件的放开，必定会对其进行有效监管。而现阶段，在我国司法环境与政策环境如此紧密联系的大背景下，建议律师及企业不要轻易挑战政策的权威，在新的规定出台之前，姑且承认企业之间的资金借贷无法得到法律的保护。
6、一般情况下，被投资的目标企业本身不能作为股权回购的主体，实践中一般由目标企业的实际控制人（其它股东或管理人）作为回购主体。而股权回购与资金借贷的本质区别，应从投资目的是什么、是否有实际交易内容、是否共担风险、是否必然回购等角度来分析。
笔者认为“附条件”的股权回购条款有实际交易内容（即公司股权），投资人之投资目的是为了目标公司上市后获利或目标公司成长后获利，投资后并非必然出现股权回购的结果，而是要满足一定条件后，才可启动股权回购的程序，同时投资人亦须承担投资风险（如目标企业未能成功上市风险），因此“附条件”的股权回购条款不应被认定为企业之间资金的变向借贷，二者本质上有诸多不同。只要该回购条款无其它法定无效情形的，应确认其合法有效。
但“附期限” 的股权回购条款必然会出现股权回购的结果，投资目的只为取得所投资金在一段时间的利息收益，股权转让不过是取得利息收益的手段，投资人不用承担任何风险，因此“附期限” 的股权回购条款就是资金的变向借贷，在现有法律框架下，很可能得不到法律的保护。
本文通过对相关法律法规、司法判例的整理分析，对企业之间的资金借贷及股权回购条款提出了自己的看法。在此再次提醒大家，在现实经济活动中，对于动则数千万、上亿元的融资项目，一定要谨慎的选择融资方案，充分考虑国家的金融政策，针对不同的案例区别对待。否则，待出现纠纷后才发现融资方案的合法性存在瑕疵，必然会造成巨大的损失
