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安徽工业大学工商学院
毕业论文开题报告书
课题名称 我国上市公司过度投资原因及治理对策研究 学 院 专业班级 姓 名 学 号 指导教师
工商学院 财务管理0841班
张元元 081848050 彭 琳
一、写作大纲 1绪论
1.1选题目的和意义 1.1.1研究目的 1.1.2研究意义
1.2理论基础与国内外文献综述 1.2.1理论基础
1.2.2.国内外文献综述 1.3研究内容
2我国上市公司过度投资的成因及影响因素分析
2.1我国上市公司过度投资行为的现实考证 2.2我国上市公司过度投资成因分析 2.2.1.信息不对称 2.2.2.委托代理成本 2.2.3.融资约束
2.2.4.集中的股权结构
2.2.5.经营者对投资前景过于自信
2.2.6.所有者不恰当的财务考核及激励措施 2.3影响我国上市公司过度投资的因素 2.3.1.自由现金流量 2.3.2.公司治理 2.3.3.股权结构
2.3.4负债融资与股利政策
3我国上市公司过度投资带来的负面效应
3.1产能过剩效应 3.1.1案例 3.1.2探讨 3.2产品积压效应 3.2.1案例 3.2.2探讨 3.3效益降低效应 3.3.1案例 3.3.2探讨 3.4污染问题回潮 3.4.1案例 3.4.2探讨
4我国上市公司过度投资的治理对策
4.1加强信息披露，提高财务报告质量 4.2债务融资 4.3派发现金股利
4.4优化股权结构，完善公司治理
4.5从制度上克服非理性行为导致的过度投资
结束语 致谢 参考文献
[1]吴海兵．上市公司负债融资与投资决策的关系研究[J]．统计与决策，2011(9)[2]计方、刘星．机构投资者持股对企业非效率投资行为的治理效应[J]．财政研究，2011(3)[3]吴战篪、李晓龙．公司治理、投资者情绪与过度证券投资[J]．财经科学，2011(12)[4]赵剑锋．大股东控制下的债务融资对过度投资行为治理效应研究[J]．科技创新导报，2011(30)[5]张菊朋．基于自由现金流量的会计稳健性需求[J]．财会研究，2011(12)[6]李云鹤、李湛．自由现金流代理成本假说还是过度自信假说？——中国上市公司投资——现金流敏感性的实证研究[J]．管理工程学报，2011(3)[7]曾汉生．我国过度投资的经济风险分析[J]．湖南人文科技学院学报，2011(3)[8]周旭、王丽娟．上市公司过度投资影响因素研究[J]．会计之友，2011(22)[9]谢海洋、董黎明．债务融资结构对企业投资行为的影响[J]．中南财经政法大学学报，2011(1)[10]刘广、陈建国．上市公司过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究[J]．商业时代，2011(24)[11]张红波、王国顺．基于经理人过度投资行为的控制权配置机制设计[J]．当代经济科学，2011(5)[12]徐晓东、张天西．公司治理、自由现金流与非效率投资[J]． 财经研究，2009(10)[13]汪平、孙士霞．自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究[J]．当代财经，2009(4)[14]梅丹．国有产权、公司治理与非效率投资[J]．证券市场导报，2009(4)[15]李丽君、金玉娜．四方控制权制衡、自由现金流量与过度投资行为[J]．管理评论，2010(2)[16]龚光明、刘宇．负债融资与过度投资的实证分析[J]．中国管理信息化，2009(3)[17]严也舟、王祖山．中国上市公司过度投资的实证研究[J]．河北经贸大学学报，2010(3)[18]李丽君、马巧梅、高桃丽．上市公司过度投资行为制约因素分析[J]．管理学家（学术版），2010(6)[19]Scott Richardson.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies.2006 [20]Michael C Jensen，William H Meckling.Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure [J].The Journal of Finance, 1976
二、文献综述
（一）国外相关研究综述
1.自由现金流视角
过度投资这一概念由Jensen（1986）提出，Jensen把过度投资定义为企业将自由现金流投资于负NPV项目的一种非效率的投资行为，他认为经理与股东之间存在的代理成本以及经理的机会主义是促使企业产生过度投资的重要原因，并在此基础上进一步提出了自由现金流量理论。当公司存在大量自由现金流量时，经理为了自身利益，会尽量利用自由现金流量进行投资，甚至不惜投资于净现值为负值的项目中扩大企业规模以便从中获取各种私人利益及在职消费。Vogt（1994）认为经理的机会主义可以用于解释那些规模较大而股利水平不高的企业中存在的过度投资行为。Harford（1999）、Bates（2005）、Richardson（2006）等学者进行实证检验，结果也证实了Jensen提出的观点。
2.信息不对称视角
Myers（1984)、Myers and Majluf（1984)将不对称信息理论引入企业投资行为的分析中，认为当外部投资者和内部经营者之间对企业投资项目的预期现金流收益方面存在着信息不对称时，资本市场上的投资者对企业因实施该投资项目而发行的融资证券的估值会产生偏差，若这一偏差表现为高估就会导致企业投资决策中过度投资的发生。Narayanan（1988）等认为在信息不对称情况下，部分净现值为负的项目可能会被实施，即可能发生过度投资行为，因为企业可以从发行被高估的股票中获利，这可能弥补净现值小于零的项目所造成的损失。Bebchuk & Stole（1993）指出经理人的短期目标和信息不完全会导致投资行为的非效率，在投资者对投资项目未来的产出未知时，过度投资就会发生。Strobl（2003）的研究忽略了“经理从控制更多资产可以获取私人利益”这一假设，他们认为股东存在过度投资的动机，因为股东可能希望通过过度投资来提高股价的信息性，从而减少代理成本。
3.行为金融视角
行为金融学的兴起和发展为企业过度投资行为的研究提供了新的解释视角，为企业过度投资研究做出了补充和完善。行为金融认为人们在行事时容易受诸如情绪、偏见一类的心理因素影响，最终偏离最优化这一目标。Alicke & Klotz（1995）的实验研究发现，高级管理人员的过度自信程度显著高于普通员工。当过度自信的管理层拥有可支配的内部资金时，他们会因为高估其所投资的项目的质量而做出过度投资的决策，而在其得知所投资项目有问题后，由于对自己解决困难的能力的高估又使得他们坚持继续进行投资Shefrin（2001）、Heaton（2002）等人的研究同样发现，即使没有信息不对称或理性代理成本存在，管理者过分自信的企业也可能产生过度投资问题。
（二）国内相关研究综述
在过度投资存在性的研究上，国内学者的研究结论基本一致，均表明我国上市公司在一定程度上存在过度投资，而且与自由现金流之间存在必然联系，与 Jensen 提出的“自由现金流假说”一致。我国上市公司曾长期处于股权分置状态，造成了“同股不同权、同股不同利”，“一股独大”等独有现象，所以我国学者对过度投资影响因素的研究角度与国外学者有所差别，研究的重点放在股权分置时期股权对公司过度投资的影响上，研究内容集中在以下几方面：
1.同股不同权、流通股比例偏低的股权制度对上市公司过度投资的影响 潘敏、金岩（2003）运用一个包含有信息不对称和股权分置下的股东目标差异等因素在内的企业股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度投资的形成机制，结果表明，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致过度投资。
2.控股股东的性质对上市公司过度投资的影响 杨华军和胡奕明（2007）对2000~2004年沪深股市的300多家上市公司进行考察，认为地方政府控制的国有企业的自由现金流的过度投资更严重。张栋等（2008）使用我国上市公司2000~2005年间非平衡面板数据研究了控股股东性质对上市公司过度投资的影响，研究表明，国有控股上市公司存在着更为明显的过度投资倾向。梅丹（2008）实证研究结果显示，国有股比例越高公司过度投资水平越高，而地方控股公司的过度投资水平又高于中央控股国有公司。
3.股权集中度对上市公司过度投资的影响 饶育蕾、汪玉英（2006）以2001~2003年非金融性A股公司为样本实证研究了大股东对公司投资的影响，认为第一大股东持股比例与投资-现金流敏感度之间呈显著负相关关系。胡国柳等（2006）的研究却发现，第一大股东持股比例与公司资本支出水平显著负相关，他们认为大股东通过关联交易等方式侵占公司资金，限制了资本支出水平。孟琳（2009）的实证研究表明我国上市公司存在过度投资，而且当大股东的持股比例超过一定水平时，大股东谋取私人利益增加了过度投资。
三、文献摘要
1、题名：上市公司负债融资与投资决策的关系研究
作者：吴海兵 来源：统计与决策 2011年 第9期 债务融资是指公司按约定代价和用途取得且需要按期还本付息的一种融资方式。就其性质而言，是不发生所有权变化的单方面资本使用权的临时让渡。近年来国内学者探讨了负债融资的治理作用，有学者认为整体上负债融资在减少自由现金流量以约束经理的在职消费和过度投资方面存在积极的治理作用；有学者认为负债融资不但没有提高我国上市公司的治理水平，反而增加了经理的代理成本；有学者认为由于存在预算软约束，我国上市公司的银行贷款治理效用受到扭曲，杠杆治理作用失效；有学者认为流动负债对公司业绩存在正面影响，而长期负债对公司业绩具有负面影响。本文选择上市公司为研究对象，旨在从负债融资、负债期限结构和来源结构全面地研究负债融资的治理作用对公司投资行为的影响。
2、题名：机构投资者持股对企业非效率投资行为的治理效应
作者：计方、刘星 来源：财政研究 2011年 第3期 本文基于委托代理理论，从非效率投资视角考察了机构投资者的公司治理效应。研究发现：机构投资者能够发挥积极股东的监督作用，其持股比率与公司投资过度、投资不足程度显著负相关；相对于非国有控股的上市公司，机构投资者对国有控股上市公司非效率投资行为的监督与抑制受到限制。本文的研究思 路 是：首先借鉴Richardson（2006）的模型估算出企业预期的正常投资水平，然后将实际的资本投资额度减去正常投资额度的差作为非效率投资程度的度量。为了避免内生性的影响，文中随后建立了机构持股与非效率投资程度的联立方程模型。利用三阶段最小二乘法（系统估计法）对其估计，以考察机构投资者的公司治理效应。
3、题名：公司治理、投资者情绪与过度证券投资
作者：吴战篪、李晓龙 来源：财经科学 2011年 第12期 本文首先基于资金管理理论分析了上市公司证券投资量的影响因素，继而区分了过度证券投资与非过度证券投资，最后从公司治理与投资者情绪的角度探究了我国上市公司过度证券投资的成因。论文以新会计准则实施后，2007年至2010年的非金融类A股上市公司为样本，对我国上市公司过度证券投资量的影响因素进行了实证检验。发现我国上市公司普遍参与证券投资，且存在一定程度的过度证券投资，其成因并非由于公司治理结构不完善，而是由于投资者情绪的高涨。因此仅通过公司治理机制并不能有效遏制上市公司的过度证券投资。
4、题名：大股东控制下的债务融资对过度投资行为治理效应研究
作者：赵剑锋
来源：科技创新导报
2011年 第30期 随着大股东原非流通股股份逐渐解禁流通，大股东利益来源结构发生重大变化，那么上市公司实际控制人大股东是否有动机利用融资结构改善公司投资效率以及大股东与经营管理者之间代理问题，大股东是否能通过债务融资强化对经营者的过度投资和控制权私人收益约束？基于大股东自由现金流框架，本文使用股权分置改革之后大股东控制样本，检验了债务融资对过度投资行为的治理约束问题，特别是分析了大股东控制对债务融资治理效应的影响机制。研究结果表明，股权分置改革之后债务融资对过度投资行为治理效应不显著，尤其是信贷融资治理约束机制呈显著“软约束”，持股比例较高大股东控制下的债务融资治理约束效应更有效。
5、题名：基于自由现金流量的会计稳健性需求
作者：张菊朋 来源：财会研究 2011年 第12期 基于会计稳健性的有效契约观，实证检验了自由现金流的过度投资与会计稳健性之间的关系。研究发现，在面临过度投资时，上市公司会显著增加对会计稳健性的需求，政府控制会显著降低对会计稳健性的需求。Watts认为，会计稳健性具有重要的公司治理功能，那么在企业面临自由现金流量的过度投资问题时，是否会增加对会计稳健性的需求，从而抑制过度投资？我国上市公司往往处于大股东控制状态，大股东乃至背后的实际控制人对于这种需求有无影响？论文就这些问题展开研究。
6、题名：自由现金流代理成本假说还是过度自信假说?——中国上市公司投资——现金流敏感性的实证研究
作者：李云鹤、李湛
来源：管理工程学报
2011年 第3期 企业投资现金流敏感性问题可以由现金流代理假说解释，也可以由管理者过度自信假说解释，本文以企业的成长性、现金流特征为划分指标对企业进行分组，并以此来区分与检验两种理论假说。研究结果显示，自由现金流代理问题较为严重的低成长—高现金流企业，将会发生企业过度投资。同样，过度自信问题较为严重的高成长—高现金流企业，也将发生企业过度投资。实证研究结果即支持了自由现金流代理假说，也支持了过度自信假说。
7、题名：我国过度投资的经济风险分析
作者：曾汉生
来源：湖南人文科技学院学报
2011年 第3期 投资过热一直是我国经济的热门话题和争论的焦点，通过投资来拉动经济增长似乎已成为我国政府特别是地方政府的一种偏好。体现为一方面是政府大规模搞基础设施建设，大修铁路、公路、桥梁和大建楼堂馆所;另一方面是开发商大搞房地产开发，伴随的是富人大量囤积房产。虽然过度投资给我国带来了经济增长奇迹，但它也给我国经济带来了非常不利影响和经济风险，经济风险主要表现在: 投资品过剩和浪费;产业结构性矛盾日益恶化;GDP 的泡沫化;通货膨胀和伤害民生;资源透支消耗及挤压子孙后代的生存空间;引发债务和金融危机。
8、题名：上市公司过度投资影响因素研究
作者：周旭、王丽娟
来源：会计之友 2011年 第22期
文章以 2006-2009年A股制造业上市公司数据为基础，分析了企业过度投资及其影响因素。结果表明：我国上市公司中确实存在过度投资行为，且自由现金流越多的企业，越容易发生过度投资；第一大股东持股比例在某种程度上可以抑制过度投资；国有控股企业比非国有控股企业更容易发生过度投资；经理持股对过度投资有抑制作用；负债不仅没有抑制过度投资，反而使其更严重。我们有必要对企业过度投资行为进行研究，对影响过度投资的因素进行深入分析，从而帮助我国上市公司提高投资效率，提升企业价值。
9、题名：债务融资结构对企业投资行为的影响
作者：谢海洋、董黎明
来源：中南财经政法大学学报
2011年 第1期
代理成本理论认为不同的债务融资结构对投资行为有着不同的影响，进而影响代理成本的高低，主要表现在对过度投资和投资不足的约束方面。本文通过对上市公司投资行为的分析，识别出过度投资、投资不足和正常投资行为，并深入研究不同债务融资结构对具体投资行为的影响。研究发现，债务类型结构中银行借款不能抑制过度投资和投资不足，债务期限结构中长期借款推动过度投资而短期借款抑制过度投资和投资不足的作用较弱，并不支持代理成本理论。
10、题名：上市公司过度投资行为与其机构投资者关系的实证研究
作者：刘广、陈建国
来源：商业时代
2011年 第24期 近年来，我国上市公司非效率投资问题严重，人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效的重要原因之一，但是，目前却少有相应的实证研究。过度投资行为是指将自由现金流投资于负NPV 项目；当企业自由现金流丰富时，过度投资问题更加严重（Jensen，1986）。西方学者通过考察投资现金流相关性找到了企业过度投资的经验证据。那么，我国上市公司是否存在过度投资行为，可否找到相应经验证据？是否存在一定的制约机制，可以有效缓解过度投资问题？本文拟就此问题展开研究。本文利用上市公司2009年度数据，研究上市公司是否存在过度投资行为以及机构投资者是否能有效制约过度投资行为。结果显示，我国上市公司存在过度投资行为；机构投资者能有效制约过度投资行为。
11、题名：基于经理人过度投资行为的控制权配置机制设计
作者：张红波、王国顺
来源：当代经济科学 2011年 第5期 通过建立一个基本分析框架，研究了经理人过度投资行为与控制权配置机制设计之间的关系，研究结果表明，设计适当的控制权配置机制能够有效缓解经理人的过度投资行为，且控制权的配置存在着某些规律性，并由此得到了一些重要结论: 当市场机制较为完善或股东的监督效力比较强时，或当投资项目的风险较大而使监督经营行为的成本很大时，经理人应配置更大的控制权；当经理人获取隐性收益的能力和可能性较大时，经理人应配置较小的控制权;配置给经理人的最优控制权及其最优分成比例在激励功能上是互补的，为降低经理人的过度投资而设计的激励机制就是在两者之间进行权衡。文章最后还对缓解我国公司经理人的过度投资行为提出了建议。
12、题名：公司治理、自由现金流与非效率投资
作者：徐晓东、张天西
来源：财经研究
2009年 第10期 我国上市公司一方面因代理问题存在着低效率的过度投资，另一方面又面临融资约束导致的投资不足，使得资源配置效率低下。文章检验了我国资本市场上自由现金流与非效率投资之间的关系，以及代理问题和信息对称问题对两者关系的影响。我们发现，在企业投资过度的情况下，与代理问题的解释一致，自由现金流越多、代理问题越大的企业过度投资的情况越严重；在企业投资不足的情况下，与融资约束的解释一致，外部融资的缺口越大，信息不对称程度越严重的企业呈现出更为严重的投资不足。文章的结论对于完善资本市场功能、保护投资者利益、提高企业投资的决策效率具有参考意义。
13、题名：自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究
作者：汪平、孙士霞
来源：当代财经
2009年 第4期 按照自由现金流量假说，当公司存在大量自由现金流量时，管理人员的机会主义行为容易引发过度投资。本文以2005~2007年上市公司数据考察我国企业是否存在过度投资以及股权结构能否抑制过度投资。分析表明我国企业普遍存在过度投资行为，国有企业相比非国有企业过度投资更严重，现金流与投资行为显著正相关，第一大股东持股比例与股权集中度在某种程度上能够制约过度投资，但是举债在我国并不能对过度投资发挥有效的抑制作用。
14、题名：国有产权、公司治理与非效率投资
作者：梅丹
来源：证券市场导报
2009年 第4期 投资是上市公司最重要的财务决策，投资过度或者不足都有损公司价值实现。我国国有上市公司存在着股东与经理层、大股东与中小股东的两类代理问题，国有股东又具有特殊的产权属性和利益目标，这些都直接影响国有上市公司的非效率投资。借助投资过度的识别模型和Logistic回归，基于国有上市公司2004～2006年的证据研究显示，国有上市公司存在因经理层代理问题和政府干预导致的投资过度，也存在因私人收益动机下的隧道挖掘导致的投资不足，中小股东未能有效发挥对国有控股股东的制衡作用。政府部门控制公司比国有法人控制公司，地方控制公司较中央控制公司更可能发生过度投资。
15、题名：四方控制权制衡、自由现金流量与过度投资行为
作者：李丽君、金玉娜
来源：管理评论
2010年 第2期 目前关于过度投资的研究主要集中在债务融资对过度投资行为的影响上，关于公司控制权制衡与过度投资行为关系的研究基本还是空白。本文通过对自由现金流量和过度投资行为的进一步分析，从控制权制衡角度出发，构建以股东、董事会、监事会和债权人四方为主的过度投资行为制衡模型，研究我国上市公司控制权制衡、自由现金流量与过度投资行为之间的关系，进一步分析我国上市公司过度投资行为的影响因素。四方控制权制衡能力的强弱对经理人的过度投资行为具有重要影响。
16、题名：负债融资与过度投资的实证分析
作者：龚光明、刘宇
来源：中国管理信息化
2009年 第3期 本文从投资自由现金流相关性出发，以2004—2006年沪、深两市我国上市公司为研究对象，探讨了负债融资对企业投资行为的影响。研究发现，西方普遍存在的投资自由现金流相关性在我国同样存在，我国上市公司存在着过度投资行为。负债水平会影响企业的投资行为，资产负债率越高的企业更容易发生过度投资行为。过度投资行为不仅导致企业资金配置效率低下，而且还可能在宏观经济层面导致通货膨胀的发生。为此，减少经理可控自由现金流数量，强化银行债务的“硬约束”治理作用，发展企业债券市场等将可能成为遏制过度投资的可行选择。
17、题名：中国上市公司过度投资的实证研究
作者：严也舟、王祖山 来源：河北经贸大学学报 2010年 第3期 我国上市公司的投资对现金流量表现出敏感性，这种投资-现金流量敏感性不是“融资约束”形成的投资不足导致的，而是过度投资的表现；大股东对公司的资金占用度越严重，管理者的机会主义行为越严重，投资对现金流量的敏感性越强，说明大股东与管理者的合谋掠夺行为造成了我国上市公司的过度投资行为。公司投资效率的高低直接决定公司的价值增长，因此，公司投资决策行为一直是公司金融领域的研究热点之一。我国上市公司的绩效不如人意一直为社会各界所诟病。
18、题名：上市公司过度投资行为制约因素分析
作者：李丽君、马巧梅、高桃丽
来源：管理学家(学术版)
2010年 第6期
目前关于过度投资行为的研究主要集中在债务融资对该行为的影响上，对过度投资行为制约因素的研究仅有少量涉及。本文采用我国上市公司2004－2006年数据，通过对自由现金流量的全面分析和成长机会的综合度量，进一步确定过度投资水平，研究我国上市公司过度投资行为制约因素。并通过对自由现金流量和过度投资行为的进一步分析，尝试从公司主要控制人（股东、董事会、监事会和债权人）方面构建过度投资行为关系模型，研究我国上市公司经理人过度投资行为制约因素的效果。实证结果表明，除流动负债和超过一定持股比例的第一大股东外，我国上市公司经理人过度投资行为的制约因素没有发挥实质性作用。
19、题名：Over-investment of free cash flow 作者：Scott Richardson
来源： Review of Accounting Studies 2006 No.2 This paper examines the extent of firm level over-investment of free cash flow.Using an accounting-based framework to measure over-investment and free cash flow, I find evidence that, consistent with agency cost explanations, over-investment is concentrated in firms with the highest levels of free cash flow.Further tests examine whether firms’ governance structures are aociated with over-investment of free cash flow.The evidence suggests that certain governance structures, such as the presence of activist shareholders, appear to mitigate over-investment.20、题名：Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure
作者：Michael C Jensen, William H Meckling 来源：The Journal of Finance 1976 No.10 This paper integrates elements from the theory of agency, the theory of property rights and the theory of finance to develop a theory of the ownership structure of the firm.We define the concept of agency costs, show its relationship to the ‘separation and control’ iue, investigate the nature of the agency costs generated by the existence of debt and outside equity, demonstrate who bears these costs and why, and investigate the Pareto optimality of their existence.We also provide a new definition of the firm, and show how our analysis of the factors influencing the creation and iuance of debt and equity claims is a special case of the supply side of the completene of markets problem.The directors of such [joint-stock] companies, however, being the managers rather of other people's money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartner frequently watch over their own.Like the stewards of a rich man, they are apt to consider attention to small matters as not for their master's honor, and very easily give themselves a dispensation from having it.Negligence and profusion, therefore, must always prevail, more or le, in the management of the affairs of such a company.
