城投债境外投资者关心的几个热点问题由刀豆文库小编整理，希望给你工作、学习、生活带来方便，猜你可能喜欢“城投债境外投资者”。
城投债境外投资者关心的几个热点问题
一、城投平台的界定和境内市场城投债基本情况
根据国务院2010年6月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号），地方政府融资平台是指“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。”此外，发改委、银监会、财政部和审计署相关文件中都有提到城投平台的定义，但措辞并不完全一致。通过总结对比这些定义我们发现，大部分城投平台的定义都具有三个要素：政府出资、投融资功能、法人。但仅具有这三个要素其实很难清晰界定城投平台，因为有很多一般经营性国企也满足这三个条件。有些定义中含有“经营公益性项目”、“政府承担连带偿还责任”等判断要素，但“公益性”等概念也没有官方统一标准，因而也很难界定。特别是具体到每一个企业，业务经营状况千差万别，单纯从业务比例划分很难判定是否融资平台。
由于没有官方统一的定义，目前各类机构对于城投债统计的口径也不尽一致。目前唯一对于城投平台有明确名单且相对容易获得的是银监会名单，名单中有超过11000家企业，但该名单主要在银行系统内掌握，不是公开信息而且每个季度都会更新。财政部应该有涉及地方政府债务的详细平台名单，但至今也未公开披露。中金对于城投的划分标准始终维持相对保守的态度，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。按照13年6月末的审计数据，纳入第一类地方政府债务的一般信用债余额只有0.55万亿，同一时点中金口径和万得口径境内市场城投债券余额分别为1.6万亿和1.89万亿。截至16年6月底，境内市场万得口径城投债存量为5.91万亿（其中公募4.42万亿，私募1.50万亿），中金口径城投债券余额为4.07万亿（其中公募债3.3万亿，私募债0.77万亿，私募债由于信息披露不完整可能有低估）。同期境内非金融类信用债总存量为16.56万亿，即城投债占比近1/3。城投债发行人数量方面，目前境内市场有存量债券的城投发行人，万得口径统计有1784家，中金口径统计有1414家。
境内城投债券期限相对较长，评级集中于AA及以上，最近两年发行主体行政级别下沉明显，区县级占比已经接近四成。按照万得分类，从债券品种来看，目前存量城投债余额中40%为企业债，24%为中票，28%为PPN（即私募中票），10%为公司债（含3%公募和7%私募），剩余7%为短融。从债券品种中也可以看出城投债以中长期限为主。目前存量的城投债中，剩余期限1年以上债券占比85%，3年以上占比58%，5年以上占比20%。从评级分布来看，城投债主要集中于AA及以上评级，尤其AA级占比高达43%，AAA级和AA+分别占21%和27%，AA-及以下的数量很少，评级辨识度比一般产业债更弱。从发行人的行政级别分布来看，14年以来城投债发行人行政级别下沉比较明显。从目前存量来看，县级及以下行政级别主体发行的城投债存量占比已经接近40%。城投债券存量前五的地区包括江苏、天津、浙江、湖南和重庆。
二、城投平台近期境外发债增多的原因
根据我们的了解，最近半年多来境内城投企业在境外市场发债增多，主要有以下几个原因：
1、政策鼓励：2015年9月14日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号），取消企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。需向发改委备案的发行主体范围主要是境内企业及控制的境外企业或分支机构，含金融/非金融企业，不包含境内企业只参股、不控股的境外企业或分支机构。文中特别提到，“鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。”鉴于城投企业在基建投融资领域的作用，城投境外发债融资显然是政策鼓励的方向。
2、拓宽融资渠道、增强融资灵活性：虽然城投企业目前在境内债券市场融资比较容易，成本也不高，但多数企业还是想尽可能有更多的融资渠道配合使用，以增强关键时点流动性管理的灵活性。另外境内债券市场环境虽然今年以来对城投债一直比较有利，各监管机构也支持城投发债，但境内市场债券发行审批还是有一些限制条件必须要满足，比如：单一发行人公募债券总余额不能超过净资产40%，债券募集资金用途监管较为严格，属于银监会平台名单的企业发行部分品种存在障碍等。相比而言，境外市场只要做好信息披露，债券发行的行政限制较少。
3、配合国际合作和招商引资的城市战略、提升国际形象：由于城投平台是中国特有的经济发展进程中形成的产物，国际市场投资者对其性质和风险普遍不了解。通过在境外发债、接触投资者并进行信息披露，不少城投平台的政府支持特征能够获得评级公司认可，从而得到投资级国际评级，有利于提升国际形象，为今后长期的资本运作和打开融资渠道铺平道路。另外部分城市本来就有与其他国家或金融机构进行长期战略合作或招商引资的方案，城投发债也可以作为加强双方金融合作的一种形式，引入外汇资金。
至于境内外发债的成本比较，境外并没有太大优势。特别是强财政实力地区的重点城投，境内一般可以获得AAA评级，深受投资者信任，在境内市场的融资成本通常还是要比境外市场低一些，至少不会更高。如果再考虑到美元有升值可能，境外发行美元债成本还是要更高一些。部分资质稍弱一些的平台，比如境内AA+或AA评级的企业，由于境内成本和发债限制会更多一些，可能会更多考虑境外发行渠道。
三、如何看待城投平台的偿债能力和偿债风险
城投平台自身缺乏造血能力，无法利用传统现金流预测的信用分析方法进行信用评价，其偿债主要取决于地方政府支持意愿、力度及再融资政策的变化。从境内城投债发行人2014年年报情况来看，城投企业整体财务杠杆不算高，流动性整体也较好。但企业盈利能力很弱，EBITDA均值不足5亿元，中位数不足3亿元，总债务平均在EBITDA的20倍以上，不考虑补贴在35倍。经营现金流情况比盈利更弱，同时投资比较激进，超过82%的发行人存在自由现金流缺口。城投企业主要是依靠大量土地评估增值或股权注入扩大净资产，但资产盈利、变现难度都比较大，依靠自身现金流偿债的能力很弱，需依赖地方政府直接支持或获取外部融资偿还债务。
城投平台获得的地方政府支持是间接的，主要体现在政府对企业的注资、财政补贴、项目采购、融资协调等方面。但城投债与地方政府债券的信用资质有着本质区别，违约时无法追溯到地方财政责任。2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号），明确要剥离融资平台公司政府融资职能，“不得通过企事业单位等举借”政府债务。2015年起，唯一合法新增地方政府债务形式是地方政府债券，城投平台在境内发行债券都需要明确不属于地方政府债务，且在发行文件中不得出现类似地方财政兜底的承诺。极端情况下，如果城投平台出现债务违约，投资者无法直接追溯地方财政偿债责任。部分城投债发行人有存量债务认定为地方政府债务，有利于降低企业债务负担，但需注意目前仅第一类债务是明确纳入预算的，其余两类尚无明确说法。虽然15年以后新发的城投债明确不属于地方政府债务，但如果发行人有大量存量债务可以认定为地方政府债务（包括贷款、债券、信托等），也有利于降低发行人债务负担，增强自身债务的偿还能力。不过需要注意的是，地方政府债务分为三类，分别是地方政府负有偿还责任的债务、负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，其中只有第一类目前明确是地方政府债务，可纳入预算，其他两类统称为地方政府或有债务，如何偿还尚无明确说法。截至2014年末，确认为地方政府债务的第一类债务共15.4万亿元，后两类地方或有债务共 8.6万亿元。
截至目前，城投平台债券偿还主要是依赖再融资接续，平台再融资政策的变化和市场风险偏好的走向对于城投债务风险的判断非常重要。城投债作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要融资工具，具有拉基建、稳经济的重要政策性职能，同时由于其偿债资金来源显著依赖于财政，债务过度扩张可能会影响到金融体系稳定，因而城投平台融资自2010年以来一直是各大监管机构的重要关注领域，并且在过去五年中多次发展变化（详细分析请参见我们15年10月19日发布的专题报告《地方政府债务新政下城投债何去何从？》）。众多文件中，国务院2010年发布的19号文和2014年发布的43号文是最核心的两个纲领性文件。这两个文件的政策思路有着比较明显的区别：19号文时代监管政策重堵不重疏，政策协调性弱，主要强调对平台进行名单制管理，平台贷款不能新增。由于市场投资者非常清楚城投平台债务需要依赖再融资接续，因此当2011年银监会初步表态要控制城投平台贷款时，债券市场风险偏好急剧下降，导致2011年6-9月期间城投债经历了历史上幅度最大的一次暴跌，收益率升幅达到400-600bp，收益率中枢水平达到7.6%左右，城投债发行几近停滞。直到后期银监会政策明确为贷款存量不增，不要求净减少，市场情绪才逐步缓解。由于当时监管政策对于银行贷款以外的融资渠道没有明确监管限制，影子银行和债券形式的地方政府债务此后仍持续扩张。43号文和新预算法给与了地方政府合法债务融资的权力，主要精神是以透明规范的地方政府债替代城投平台类债务，相对而言更有利于化解地方政府债务的长期风险。
目前看，城投债短期（2-3年）内再融资政策和再融资环境恶化的可能性很小，因此短期违约风险很低。43号文发布后，城投债券发行的监管政策经历了一个先紧后松的过程。14年底一直到15年中，监管对城投债的审批都比较谨慎，各监管机构也在讨论和考察如何在43号文要求下监管城投债发行。直到15年二季度尤其是6月前后，发行审批才开始陆续放松，鼓励“以企业自身信用为基础”发行企业债券融资，即支持城投平台以承诺不属于地方政府为前提发行债券。我们认为上述从收紧到放松的内在逻辑是：部分准政府债务不能全部纳入预算（即不能全部确认为地方政府债务），在稳增长和控风险的双重压力下，必须通过对城投平台融资政策的放松补偿地方政府债券额度的不足，避免出现系统性风险，但必须保证不直接增加政府债务负担。本质上讲，城投平台再融资政策是否宽松，主要取决于城投平台对于整个经济和金融稳定的工具性职能是否强。目前在尚未找到新的经济增长点、调结构未见成效、信用和金融风险压力较大的背景下，可以想见出现城投违约引发系统性风险的可能性很高，因而再融资政策在可预见的将来将维持基本稳定。尤其是在近期产业类债券违约风险明显较高且优质资产欠缺的情况下，市场对于城投平台的偏好尤其明显，能够实现良好的信用循环。
但长期看存在一定政策风险，尤其是位于弱财政、重负担地区的非主要平台，未来不排除转型后市场化淘汰的可能性。如前文所述，城投平台偿债主要依赖于地方政府支持意愿、支持能力及再融资政策的变化。考虑到经济下行周期地方政府财政实力下滑的风险、政府官员的换届风险、再融资政策的不确定性，投资者对于长期城投债券的风险预判能力或者说控制力其实很弱，在城投债开始暴露风险之前提前采取行动是比较困难的。虽然定性上，我们可以得出城投平台债务风险对于整体经济和金融稳定重要性很高的判断，从而推断城投短期违约风险很低。但这里仍然存在两个问题。一是地方政府实际的债务负担和偿债能力缺乏信息披露。截至目前地方政府仍没有完整的资产负债表，虽然根据审计署审计结果和中央审批的地方政府债券规模可以得知各地被财政部承认的地方政府债务规模，但类似城投债券或城投信托等隐性的地方政府债务却没有详细数据。关于各地财政收支和资产情况的公开信息也较为有限，难以实现对各地方政府总体偿债压力的深入分析，地方政府对其城投平台的支持能力也就无从清晰说明。二是从长期来看，如果未来经济转型成功、对基建拉动经济的依赖性减弱，地方政府债务置换和规范化也逐步完成，城投平台的工具性职能可能会有所弱化。再配合43号文精神，由于未来平台不能单纯具有融资功能，必须向有现金流产生能力的企业转型，因此地方政府对于融资平台的管理将会从追求数量向追求质量转变，将有限的优良国有资产尽量集中向较为重要的平台注入。目前部分地区一地就有高达10个甚至20个以上的平台，一旦再融资环境恶化，全部依赖地方财政偿债并不现实。长期来看，相对边缘化的平台被淘汰的可能性在加大。因而在城投债券的个券选择上，除了对地方财政实力和债务负担的判断外，期限短和重要性程度高是两个最主要的择券原则。
境外美元城投债主要个券基本情况及信用特征梳理
城投债风险首先应该从大板块的系统性风险考虑，个券差异相对次要，但随着平台发行人日益增多，个券的性价比比较也越来越重要。如前文所述，由于城投企业偿债显著依赖再融资，而且市场对于该板块的风险偏好趋于一致，对于城投债的风险判断首先是对该板块总体系统性风险的判断，个券的选择相对次要。不过考虑到目前发债城投企业非常多，无论从获得政府支持的难易程度，还是未来转型淘汰的可能性上，差异也越来越大，因此择券也非常必要，至少从定价利差的角度应该有所反映。
由于对于城投分类没有官方统一标准，本部分我们选取了我们认定为城投企业的17个境外美元城投债发行人及其境内关联母公司发行人进行梳理简评，供投资者参考。根据不同的企业的行政级别和财政实力，我们这些发行人分成三大类进行分析，分别是省/直辖市发行人，地级市/计划单列市发行人以及市属开发区发行人，每一大类中我们按照一般预算收入规模从高到低进行排序。受制于微信字数限制，17家企业具体分析此处略去，请参考PDF版报告正文。主要债券相关信息和境内关联母公司主要情况列示如下表。
境外美元城投债相对价值及主要个券比较总结
首先，在境内外同样面临资产荒且很多产业类行业风险仍然较大的背景下，考虑到中长期贬值压力，境外城投美元债目前仍具有良好的相对价值，尤其是目前境外发债的平台大多还属于城投平台中相对较优的群体。中长期来看，人民币汇率仍存在一定贬值压力，其根源在于人民币的货币增速持续高于发达经济体的货币，而较高的货币增速所带来的通胀水平差异会导致人民币贬值。此外中国债务杠杆持续上升使得未来会面临一定的去杠杆风险，也会从经济基本面对汇率产生负面作用。从目前的人民币远期价格来看，3年期远期汇率在6.9540，相比于目前即期汇率约贬值4%左右，虽然相比年初远期汇率隐含的贬值幅度明显收窄，但策略计算年化也有1.33%的贬值幅度。与目前境内城投债的收益率水平相比较（图表1），虽然目前城投美元债绝对发行利率并不明显比境内城投债高，甚至高资质品种还要低一些，但如果考虑到美元升值趋势，还是具有相对优势的。特别是在全球经济放缓的背景下，融资需求减弱，近期境内外信用债市场“缺资产”的情况非常类似。特别是短期内城投债相对产业债违约风险更低（至少爆发会更晚）的优势十分明显，两个市场城投债的信用利差都在快速压缩。本文讨论到的样本发行人来看，境内评级AA的只有两家，而境内城投债市场中AA级以下评级的占比超过半数，从这个角度看，目前为止境外发行债券的城投平台相对资质尚可。
不过考虑到境外市场城投债发展才刚起步，未来新发平台会逐步增多，所属地区行政级别和所获支持程度也可能逐步下降，我们认为有以下潜在风险值得注意：
► 首先，由于城投偿债完全依赖于外部支持和再融资政策，长期看还是存在一定风险。由于城投平台缺乏自身造血能力，决定城投平台债务能否偿还的主要是地方政府对其支持的意愿和能力，以及其债务到期时的再融资政策环境。但考虑到经济下行周期地方政府财政实力下滑的风险、政府官员的换届风险、再融资政策的不确定性，投资者对于长期城投债券的风险预判能力或者说控制力其实很弱，很难在城投债开始暴露风险之前提前采取行动。
► 其次，多数境外城投美元债发行主体都是注册在境外的壳公司，而不是境内平台集团本身，且多数没有境内母公司的直接担保增信。再加上城投债本身就不属于地方政府债务，极端情况下如发生违约，法律上投资者直接追溯地方财政偿债责任的可能性很低。如图表1所示，多数境外城投美元债都是采用“维好协议+权益回购协议”的方式增信。相比于境内主体直接发行或在境内母公司担保下发行，投资者对于境内母公司的追溯权力其实施比较弱。再加上15年以后新发城投债不能确认为地方政府债务，不可直接纳入预算。极端情况下如果城投债违约，投资者几乎不可能直接追溯到地方财政的偿债责任，清算回收率也很难期待。
► 再次，在发债平台越来越多的情况下，各地财政的城投总体债务负担都在增加，平台个体所能享受到的支持程度必然有差异。所以在个券选择上，考察各地总债务负担的大小以及平台对于当地政府的重要性程度特别关键。城投债与地方政府债相比，区别除了纳入预算的合法性之外，很大的一个区别在于各地城投类债务的总规模不透明，另外政府对不同平台的实际支持程度不透明。虽然每个平台都会强调地方政府对其支持力度很大，但平台债务增多后，其实最终救助责任都会指向地方财政，而这个总债务规模可能远超过境外债券市场发行规模。长期看，伴随城投平台工具性职能的弱化和被剥离融资职能，一些财政实力弱、债务负担重的地区中部分相对不重要的平台获得政府直接支持的力度可能会逐步降低。
具体到本文提及的17个样本发行人，如果简单从行政级别划分，可以分为省、市、区级三大类。大方向上可以认为行政级别越高的平台偿债能力越强。由于城投偿债最终使依赖地方财政支持，因此财政实力是重要考量因素。而行政级别高的地区一般财政实力也要强一些，比如本文提到的17个样本城投中，省/直辖市一级的城投所在地区经济总量均在万亿级以上，一般预算收入均在千亿级以上；地级市/计划单列市一级的区域，地区经济总量均在千亿级以上，一般预算收入均在百亿级以上；而市属开发区一级的区域，地区经济总量均在百亿级以上，一般预算收入仅在几十亿量级。与此相适应，从国际评级看，这17个样本中只有4个未达到投资级，都是区（开发区）政府下属平台，或者是虽然隶属于市级但主要从事开发区业务的城投。
但同一行政级别地区的平台，细致来看其实分化也很大，比如：
► 在省/直辖市一级主体中，北京优势非常突出，财政实力明显更强且平台少。天津和重庆财政实力次之，但平台过多，总债务负担较重。云南财政收入规模和平衡性都最弱，而且当地支柱产业景气不佳，地方政府救助压力大。北京一般预算收入近5000亿，大约为天津和重庆的两倍。而且目前境内市场看北京市下属发过债的平台最少，为20家，明显低于天津的30家和重庆的60家。而且这20家中其实只有3家是市级直属平台，北京市基础设施投资有限公司就是其中之一。而天津和重庆仅市级发过债的平台分别就有9家和11家，必然摊薄单一平台可能获得的支持力度。与天津和重庆相比，云南的情况要更差一些。云南省在2015年的全国31个直辖市和省级单位生产总值和财政收入排名中分别位列第23位和20位，处于后三分之一的位置，弱于天津和重庆（图表2）。而且云南省一般预算支出为一般预算收入的2.6倍，本次财政平衡性很弱，对中央转移支付的依赖性强。而且当地实体经济景气度也较差，云煤化等企业已进入破产重整阶段，地方政府还有救助实业企业公募债务的压力，财政压力明显较大。
► 在地级市/计划单列市中，广州、青岛和无锡的财政实力明显优于绍兴、镇江和长春，其中长春财政压力明显更大。广州、青岛和无锡的一般预算收入都在800亿以上，而绍兴、镇江和长春都在300亿左右或以下，基本属于两个量级。前三个财政实力较强的市中，广州是省会，青岛市计划单列市，级别相对更高一些。而且无锡市发债的城投企业明显更多，以中金口径统计达18家，财政的支持力度也会较为分散。后三者中，长春的情况要相对更弱一些，一般预算收入只有230亿元左右，而且当地支柱的汽车产业景气度较弱，整个东北地区债务和人员负担都较重，人口流出趋势明显，财政压力大。
► 3个市属开发区城投所在区财力都一般，淮安经开区财政收入规模要比另外两个开发区高一些，但如果看市级财政实力，徐州则要明显优于淮安和连云港(601008,买入)。徐州、淮安和连云港的三个开发区区级一般预算收入都只有三五十亿左右，明显弱于上面两个梯队的地区，很大程度上还需要依赖市上级的财政支持。如果从市级财政实力来看，徐州一般预算收入超过500亿，明显高于淮安和连云港300亿左右的水平。不过如果从区级财政实力来看，淮安开发区已不安预算收入有50亿元左右，比徐州和连云港经开区30亿左右的水平要高一些。对当地经济重要性方面，徐州经开区2015年实现地区生产总值620亿元，占徐州市的11.65%；淮安经开区2015年实现地区生产总值260亿元，占淮安市的9.5%；连云港经开区2015年实现地区生产总值275亿元，占连云港市的12.7%。
如果打乱行政级别限制横向比较，我们认为这17家样本发行人信用资质从优至劣可以大致分成三个梯队。
第一梯队包括京基投、天津城投、天津滨海、天津轨道、广州地铁、青岛城投，其中京基投明显最为优质。北京和广州作为直辖市或经济发达地区省会，财政实力很突出，而且这两地发过债的市级平台数量很少，能享受到更集中的政府支持。青岛虽然不是直辖市也不是省会，但作为计划单列市，享有省级的经济管理权限，经济规模和财政平衡性均处于该类中的领先水平。天津作为直辖市财政实力和行政级别也不错，但弱点是发债平台过多，好在天津城投和天津轨道是当地市级重要城投，滨海区的财政在天津占比近半，相对更易获得地方政府在财政补贴和资产注入方面的倾斜。
第二梯队包括云南两家城投、直辖市下属区的天津保税和重庆南岸、无锡建投、绍兴和长春城投。天津保税和重庆南岸虽然都是直辖市城投，但都是下属区级企业，区级财政实力与市级有较大差异，需依赖市财政间接支持。云南省两个发行人在当地都是重要城投，但云南省财力一般，尤其是支出压力大，当地多个大型企业经营都较为困难，省财政救助压力较大。因此这些城投未纳入第一梯队。另外须注意长春虽然是省会，但支柱产业景气度弱，财政收入规模明显偏小且有进一步下降的可能，而且当地社会和人员负担重，在省会城市中属于偿债能力相对较弱的。
第三梯队主要是4家开发区发行人。其中江苏瀚瑞虽然是镇江市城投，但主营镇江新区土地开发和基建业务，更类似区级城投。而且镇江市共有11家城投发过债，虽然排名不透明，但从披露信息来看，至少镇江市城市建设投资集团有限公司和镇江城市建设产业集团有限公司这两家都是定位于全市基础设施建设及开发，重要性程度及所获市级政府支持方面都应该更为直接。徐州、淮安和连云港下属开发区整体规模均较小，财政实力方面与前两个梯队的发行人差距较大。
