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我国社会养老保险基金的投资运营风险及管理
【摘要】 在严峻的人口老龄化现实状况下，社会保障支出压力不断增大，加上通货膨胀、经济政策不稳定、利率变化等诸多因素的影响，我国养老保险基金投资收益不容乐观。如何实现养老保险基金投资运营的保值增值成为当前我国养老保险可持续发展的必须解决的问题。本文通过列举养老保险基金投资运营存在的风险，对投资管理方面存在的不足进行分析，并提出解决对策，就如何实现社会养老保险基金的有效运营进行论述。
【关键词】养老保险基金个人账户投资运营保值增值
一、引言
我国基本养老保险制度是社会统筹与个人账户相结合的保险制度。前者是以雇主缴费为基础的社会统筹计划，实行现收现付制；后者是以雇员缴费为基础的个人账户计划，实行完全积累制。这两种不同形式的结合，体现了基金的公平性原则，使广大退休人员得到保护，而个人缴费实现了参保人员对自我保障高低程度的不同需求，既能满足当期养老金的支付，又能够体现养老保险计划为未来储蓄的特征。
目前我国的养老保险由基本养老保险、企业年金、个人储蓄三个部分组成。基本养老保险基金由地方政府负责管理与运营，部分基金由社保理事会负责投资运营，投资对象主要集中于银行存款和国债；而企业年金则由企业年金理事会或受托法人机构负责投资运营。因此，从较少的投资方式来看，我国在养老基金的投资选择范围方面仍然有很大的不足，难以保障养老基金的安全性和经济性。
我国的市场经济已有较快的发展,我们拥有一定的经济实力来解决养老保险基金的投资运行问题，但面对人口老龄化的不断加剧、社会保险支付负担的加重和收支失衡趋势的加速等，我国的专家学者在养老保险基金如何投资和管理方面的争论还很激烈。
有的学者认为应该拓宽养老保险基金的投资渠道。郑功成通过分析我国社会保障的发展改革历程，提出建立独立的基金管理体系，坚持社保基金主要用于购买国债的条件下，开辟投资特区和试点城市，建立中央与省级二级社会保障基金管理组织，充分利用地区的基金积累资源，发挥地方的积极性。王慎十和张维超为防止不同时期参保人员退休时，由于基金收益的不稳定造成退休待遇急剧下降，保证养老金领取者在每个年度的收益增长平稳，不影响其退休后的正常生活，应放宽投资渠道，鼓励创新投资方式，统筹基金的收益必须纳入到基金储备，用于当期支付或再投资。
有的学者主张将个人账户基金市场化运营。李珍认为资本市场的投资渠道和投资工具是非常丰富的，中国经济高速增长，微观主体的效率得以改善，社会资本的收益明显提高，为基本养老基金市场化运营提供了良好的经济条件，要尽快普及人们对养老保险基金的正确认识，追求扣除通货膨胀率后的资金实际安全。蒋丹平研究国外社保制度，争取在国内寻找到适合国情的基金管理方法，应由参保人员自己决定如何处理自己的养老保险金，判断是否投资资本市场。养老金账户的持有者，应对自身账户的投资情况拥有知情权，并在专业的基金投资机构运作的情况下，达到降低风险的目的，实现管理的科学效率与公正公开。耿志民在进行可行性分析后认为中国资本市场将在市场规模、指数成长、交易制度、开放程度、交易品种、游戏规则和监管模式等方面获得前所未有的发展，基于养老保险基金的长期性、稳定性和规模性，需要在政府的引导下实现养老保险基金的正常发展。
有的学者认为基金入市不可取。郑秉文基于对股票市场的分析，发现基金投资和社会经济发展之间的关系，认为社保基金投资包括股市在内的资本市场对经济增长的影响具有很大的不确定性，极大一部分取决于心理预期和政策工具的选择。
二、现行投资模式的投资风险
（一）通货膨胀风险
2008年以来，为应对国际金融危机引发的全球经济放缓甚至衰退，我国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，同时大幅增加货币供应和信贷投放，使全社会形成强烈的通胀预期，推动资产价格的大幅上涨。近年来，随着我国贸易顺差规模的不断攀升，国家外汇储备大幅增加，国际收支严重失衡，这无异于向市场投放基础货币，通过货币的乘数效应，造成货币供应量的大幅增长，流通中的人民币迅速增多，占款过大，引发通货膨胀。我国银行利率、国债利率长期低于通货膨胀率，使社会养老保险基金的实际收益低于工资增长率，当员工退休时，就达不到预期的养老金替代率，增加政府的财政负担。
我国的社会保障基金的投资收益率极不稳定：2008年通货膨胀率为5.9%，收益率为-6.79%；2009
1年通货膨胀率为-0.7%，收益率为16.12%；2011年通货膨胀率为5.4%，收益率为0.84%。从以上数据
分析得出，当社会通货膨胀水平较高时，社保基金的收益率较低，两者呈现反向关系。从现阶段来看，我国的社保基金的收益情况仍然不稳定，有时甚至出现亏损，没有达到预期效果。
（二）个人账户“空账运行”风险
在我国由计划经济向市场经济的转换，基本养老保险实行统一制度时, 已经退休的职工（称为“老人”）和在统一制度之前参加工作，统一制度后退休的职工（称为 “中人”），还没有为自己积累一定的个人养老保险金，而我国规定个人账户基金进行完全积累，企业上缴基金进入社会统筹，这实际上加重了在职一代企业和个人的负担。当退休人员的养老金不能由社会统筹基金完全负担的时候，个人账户负责填补空白，在一定程度上导致个人账户的“空账运转”。另外，企业负担费率过高（占20%），还会影响企业的经济竞争能力进而影响企业职工工资总额，使个人缴费额下降，当两方都不足以支付时，就需要国家财政补贴，加重财政负担，更违背了设立基本养老保险基金的初衷。
（三）利率风险
养老保险基金主要投资于银行存款和债券,受利率波动影响较大。利率下降,投资在银行的回报率降低;反之则上升。从债券角度来看, 投资债券的主要收入来自债券市场差价和利息收入。
当利率下降时,债券价值增加；反之则减少。对经济市场的整体形势和债券的预期价格做出估计，当预期的假设为价格上升时，买进债券，等一段时间后再卖出，通过差价取得收益。这种投资方法债券投资收益较高，但也面临较高的价格波动风险。其次是国债的利息收入，在利率下降的情况下，国债利息收入相应减少；反之则增加。国债等现金等价物对利率风险的敏感性小于股票投资，但其也有风险，多表现为投资于国债的个人账户基金收益的减少和不稳定性，从而影响社会统筹账户的收支平衡。
（四）信息不对称风险
在我国，养老保险基金的信息不对称风险主要有两种：基金投资公司的管理反馈漏洞和高级管理人员的个人品质问题。
国家社会保障基金理事会是国家层次的社会保障基金管理机构。2004年起，个人账户的基金逐渐由部分省级政府委托社保基金理事会管理，依照国家相关文件操作，将原先的账户金额与收益金额一起并入全国社保基金。社保理事会对委托的基金资产采用激励竞争制度，经过一段时间的考察，对不同基金管理公司中，不同的投资组合进行分类：投资情况良好的投资组合追加委托资产；反之，减少委托资产或降低管理费。在此情况下，社保理事会将基本账户的基金信托给基金公司来运作，基金公司定期反映情况，但由于市场运行、公司内部反馈、信息整理都需要时间、人力和物力，无法掌握基金公司的所有行动信息，对基金公司基本信息的了解是有限的，就容易出现委托机构的信息不对称。投资管理公司可能会夸大自己的业绩，政府选出正确的代理人也隐藏一定的风险，使得社会保障基金管理机构需要付出一定的交易成本，对代理人进行监督，来预防道德风险。
另一方面，社保基金运营模式缺乏公正有效的监管机制，而社保基金的社会统筹账户是总账户，个人账户信息查询因地区不同，有较多限制，没有统一的操作和监督方式，很多地方会出现私自挪用社保基金的现象。例如轰动一时的2006年上海社保案，就是由监督力度不够，官员腐败造成的，违规挪用、侵占社会保障基金高达百亿人民币。
三、当前社会养老保险基金投资管理方面的不足
（一）社会养老保险基金积累不足
我国社会养老基金积累不足，是长期以来实行现收现付制带来的历史遗留问题，“老人”和“中人”没有缴纳相应金额，现在拥有的只是名义账户，在将来，这些债务必将由政府来承担。随着人口老龄化的推进和平均寿命的提高，养老基金缺口将进一步加大。2010年各地区平均人口预期寿命达到74.83岁，较2000年提高3.4岁，2011年我国65岁及以上人口近1.23亿，约占总人口的9.1%2。由于人口老龄化的加剧和转制成本无法消灭，养老金的支付负担将日益加重。在32个社保基金的统筹单位中，如果剔除财政补贴，2010年有17个收不抵支，缺口达679亿元，2011年收不抵支的省份虽然减少到14个，但收支缺口却高于2010年，达767亿元3。
（二）基金投资渠道狭窄
我国资本市场发展历史较短，不够成熟，为了防止社会养老保险基金的挪用和流失，国家对养老保险基金的投资渠道做了严格限制，其中社会统筹基金只允许银行存款和投资国债。2005年以来，国家将社保基金相继投资中央直管企业、银行担保的贷款类信托和部分经国家相关部门批准的发展前景良好的产业基金，投资渠道略有增加，但投资总额被限制在很小的比例范围内，且局限于银行或国有企业，灵活性仍旧欠缺。
（三）实际收益率低，保值增值问题突出
目前我国的基本养老保险基金大部分仍由各地社会保障中心负责管理，各地区对同一类项目的投资比例不尽相同。除了通胀膨胀，工资增长情况也能影响养老保险金的实际效率，参保人员的工资部分用于养老保险金个人账户的缴纳，由于养老金的提取使用归属未来，在时间上具有延长性，如果养老保险基金的投资没有达到相应的收益率，参保人员退休后的收入就在无形中被时间消耗。在平均工资增长率达14.1%的情况下，收益率不到2%的养老保险基金意味着广大参保人员没有分享到国民经济快速发展
4的成果，从实际收益率来看，没有实现基本养老保险基金结余资金保值增值的目的。近年来的收益情
况不容乐观，个人账户基金在负担了大量“老人”和“中人”的转制成本后，出现基金账户没有相对应补给资金，如鱼儿离开了水，没有资金的账户也无法创造新的价值，就不可能实现基金正常的投资运作。
（四）管理主体分散
由于全国社保基金会的基金管理仍处于试点阶段，从2001年起，逐渐负责运作华东地区（包括山东、上海、江苏）、华中地区（包括湖北、湖南）、华北地区（包括天津、山西），东北地区（包括吉林、黑龙江）等13个省（区、市）的养老保险个人账户中央补助资金。但是，基金管理的地域范围还很有限，上述地区的管理并未普及，且统一的制度管理未覆盖到华南、西南、西北地区的很多城市，相当一部分地方仍由各地社会保障中心负责管理。基金的总量是可观的，但地市或者县级政府的分布显然太过分散，增加了固定成本和变动成本，丧失规模效应，导致每个社会保障中心都需要留下一定金额的流动资金以满足本地区基本养老保险基金当期的支付需求，减少了可以用于投资运作的结余资金，容易出现资源浪费的现象。
（五）缺乏专业投资管理人才
我国社会养老保险基金大部分是由地方社保中心的相关行政人员管理，工作人员主要从事记账、转账、支付等工作，熟悉专业理财技术的工作人员还不多，也没有资本市场投资经验，缺乏操作投资组合、构建和分析市场风险模型的能力，直接投资风险比较大。基本养老保险基金的投资运作需要的是多发展的全方面人才，不仅要有足够扎实的金融基础知识，能制定科学的投资管理策略，还要掌握人寿保险的精算方法，面对市场不同时期的变化，采取灵活的应对手段，这样才能使基金发挥好社会保障功能，为退休人员提供最基本的养老金。随着近年来资产管理行业的快速发展，市场上的投资管理专业人员成为紧俏人才，其薪酬水平有了很大提升，政府主导的投资管理机构很难提供符合市场水平的薪酬，更使得人才大量流失。
由于缺乏相关经验，社保理事会还需要更多的实际考察。2003年第一次委托六家基金管理公司管理我国社保基金，根据每家公司的情况，分别签订不同期限的合同。至2005年六家公司均通过任期考核，但对于不同的投资组合却有不同的结果，有的被追加资金，有的被减少管理费和赎回部分或全部资金。因此，选择适当的负责公司，更需要严格的审查方式和时间的考验，同时为预防发生基金公司的投资策略偏离最初定向，对负责公司的投资管理限制也尤为重要。
四、我国养老保险基金投资管理的建议
（一）加大国企补贴基金缺口的比例
社保制度改革后，出现转制成本问题，造成社会统筹部分缴费金额不足，暂时用个人账户来补充当期退休人员养老金的发放。在现今，老龄人口越来越多的情况下，“空账”现象愈演愈烈，做实个人账户迫在眉睫，最快速的方法就是国家的直接财政支持。
建议政府划拨适当比例的财政支出到个人账户中，将中央控制的国有企业股份部分转移到社会养老保险基金中，缓解当前账户金额不足的紧张局势。国企在部分行业的垄断行为使国企营利水平较一般企业有一定的优势，拥有利润总额规模大、增速快的优点，具备了向政府分红的能力。2007年财政部将我国企业划分为三类：第一类为具有资源性特征行业企业，上交比例为净利润的10％；第二类为一般竞争性行业企业，上交比例为净利润的5％；第三类为国家政策性企业，暂缓3年上交或者免交5。现在已过去5年多了，国家应该逐步加大用国企利润补贴社会养老保险基金缺口的比例，解决“老人”和“中人”养老金几乎没有预留的问题。
（二）拓宽基金投资渠道
面对我国社会养老保险基金投资选择方式有限的现状，我们应创新投资形式，发现新的稳定的投资渠道。现阶段，银行存款和国债投资已不能满足需要，投资企业债券和股市将成为新的选择。
可先投资新办高科技企业或拥有较大改建项目的企业，在重视创新发展的今天，科技项目具有强大的发展空间和远大的前途，能够较大程度地保障投资回报。就我国目前资本市场的运行状况而言，养老金投资股市仍然存在很大风险，主要表现在当前经济的增长速度下滑，资本市场欠发达，股市不稳定。但养老保险基金进入市场也是有其优点的，大量的基金投入能够增强市场流动性，对稳定资金发挥巨大作用。
投资房地产或基础设施建设也能保证资金的增值。养老保险基金投资房地产的回报来源于两个方面：租金回报和资产增值收益。一方面将房地产出租来得到相应的租金收益，为养老保险基金提供长期稳定的现金支持；另一方面，房地产升值也将为基金带来稳定的资产增值回报。“十二五”规划明确全国城镇保障性住房覆盖面要达到 20% 左右，中央政府及各级地方政府对保障房建设的资金需要增加，这使基金用于投资保障房建设也成为一种选择。投资基础设施建设，也有异曲同工之妙，社保理事会可以单独或者同银行合作,投资国家或地区重点发展的多个建设项目，一方面分散投资风险,另一方面支持经济发展，促进人民生活水平的提高，使商业银行和社保基金在联合中获得双赢。
另外，可以考虑向境外资本市场投资、购买各种信誉较高的债券，并进行其他投资方式的创新。鉴于我国投资环境的不足，向境外资本市场投资可以分散投资的风险。利用资产组合的国际多样化来减少国内资产组合的风险。其不足是，要承担国际政治经济关系变化而带来的风险，如果国际政治经济关系稳定，进入境外市场的风险就会小些。个人账户基金进行境外投资初期，可先考虑国外的固定收益证券类投资产品，如发达国家国债、政府机构债以及世界银行等国际金融机构发行的金融债等，能使风险降到最低、收益更加稳定。
（三）优化投资结构
在社会保险投资收益率低的情况下，我国政府将一部分基金交予全国社会保障基金理事会进行投资管理，同时社保基金会对委托投资运营的单位也提出了一系列要求：运营风险由社保基金会和中央财政
共同承担；社保基金会向委托人承诺每年3.5%的保底收益率，超出3.5%的收益部分，全部归个人账户所有。这样，由社保基金会和国家财政担保，可以保证至少3.5%的基金增值。
如现金和银行活期存款占15%。存入银行的养老金具有安全性高、变现性强的特点，但利息较低，所以比例不能过大，而现金只能应付较小的资金周转问题，握在手头没有太大的增值空间，当通货膨胀到来时，还有贬值风险，所占比例不宜过高。这一部分主要是为了保证基金的流动性和安全性，现金和银行活期存款可以不定时存取，能够预防养老保险基金发生支付事件或其他突发状况。
银行定期存款和商业银行贷款占15%。基金风险由金融机构承担，资金回收安全，能够实现保值的目的。定期存款和贷款本身有一定的利率，也可以实现较低效果的增值。
政府债券占35%，如短期国债、长期国债、国家重点建设债券等。其有国家做兜底保障，利率比银行存款利率高，安全性强、风险小，在需要的时候还能及时兑现或转让，变现性适中，具有流通性强，收益稳定的特点。比例可稍占大一些。
为了发挥基金的投资灵活性，保守的投资渠道所占比例不宜过大，因此达到65%为佳。这样既可保证半数以上的基金投资风险降到最低，又能充分发挥基金的投资作用。
为实现基金增值的目的，我们需要更多的投资方式，社会养老保险基金的投资应当涉及股票、实业、海外市场、股权等多个市场和投资品种。如购买企业债券或投资股市占20%。它的回报率较高，但由于没有政府做后盾，风险也高，应持谨慎态度，控制比例。
投资房地产、基础设施建设或境外资本市场投资占10%—15%。这一部分的投资对象需要结合国内和国际的资本市场运行状况进行充分的考察，社保理事会采用了投资纪律性再平衡对股票投资实行比例管理。对于不同项目的投资具体比例，可根据资产的投资收益风险来确立数额浮动的上下限，在实际投资中，定期与目标比例区间进行比较，及时调整投资数量或是股票资产的比例，防止比例变化太大，超过原先指定的比例。对于单个投资项目，研究它们在一定期限内的收益率是否达到标准，要注重风险的分散与组合，使投资项目间达到效益最大化，兼顾投资的收益率和安全性，在确定其能带来稳定收入后，才能投资。
（三）设立专门机构开展个人账户基金的投资运作
目前，社会保险基金的主体运作分散，投资规模也较小，不利于统一管理运作，规模经济效益低。应扩大全国社会保险基金会工作的地域覆盖面，加强试点管理，并将成功经验运用于其他省市地区，争取建立以全国社保基金理事会为主体，下设地方社保理事会的统一管理体系，专门负责基金资产的投资运作，以建立市场化的运作机制为目标，体现基金运作的灵活性，但国家仍要以法律法规的形式对社会保险基金的投向、范围、项目投资比例给出相应的规定，使社会保险基金运作法制化、规范化。
社保理事会聘用投资专家或者选择专业化的证券公司和信托投资机构，依靠专家队伍分析市场变化与存在风险，进行科学、合理的风险组合。并且采用“淘汰机制”，定期评估与考核，留下来的公司可以继续长期的委托管理工作。市场竞争化的委托投资，能提高投资的效率，将是养老金保值增值的一个有效途径。
（四）加强相关人才培养
随着社会经济的快速发展,尤其是社会保障制度的进步、现代基金投资管理模式的转变以及人们对养老危机的意识增强，社会保障获得了前所未有的发展机遇。养老保险基金的投资方向更加广泛，要求也越来越高，这对基金管理人才的培养列出了更为严格的标准,对相关院校而言也是紧迫而急切的挑战。在国内，应结合当代的具体情况，从现实出发，充分使用国内的教育资源，培养社会保障专业人才，注重人才成长的数量和质量，丰富他们的实战经验；在国外，利用有关发达国家的教育资源，培养高级管理人才，学习借鉴外国的优秀经验，将它们运用到我国养老保险的投资管理创新中。各级社保管理机构应树立前瞻性的人才观念，吸引更多的专业化人才加入社保基金管理队伍，在实际工作中培养他们的投资管理能力。
五、结论
社会养老金投资运营的目的是保值增值，让人们“老有所养、老有所依”，这是一项长期的工作，“任重而道远”。面对市场存在的诸多风险，需要我们积极创新基金投资运营的渠道，运用投资组合的方法来分散风险，使基金能收支平衡，正常运行。正确的投资方法是主线，辅之以适合的投资单位和高素质的人才培养，才能使社会养老保险基金投资的主体保持强大的生命力，让养老保险造福百姓。
注释社会保障基金理事会.基金历年收益情况表[OL].2012年06月14日，[4] 安增龙.中国农村社会养老保险制度研究[M].北京：中国农业出版社，2006，245.[5] 财政部财政科学研究所《社会保险基金投资运营研究》课题组.改革完善社保基金投资运营管理的政策建议[J].中国财政报，2012（17）：60-63.[6] 李珍.论建立基本养老保险个人账户基金市场化运营管理制度[J].中国软科学报，2007（5）：13-21.[7] 李珍，孙永勇，张昭华.中国社会养老保险基金管理体制选择：以国际比较为基础[M].北京：人民出版社，2005，236-239.[8] 郑功成.对社会保障改革的几点意见[J].中国软科学报，2001（4）：19-22.[9] 郑秉文.社保基金投资股市对经济增长的影响[J].财贸经济报，2004（9）：11-16.[10] 蒋丹平.浅议国外养老金进入资本市场对我国的借鉴作用[J].企业导报，2012（7）：21-22.[11] 盛斌，苏卫东.另类投资的诱惑——养老金资产投资房地产刍议[J].中国社会保障报，2011（5）：30-31.[12] 耿志民.养老保险基金进入资本市场:可行性及政策策略[J].经济与管理研究报，2001（3）：19-22
