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上市公司社会责任履行与企业价值相关性研究
作者：曹建新 李智荣
来源：《财会通讯》2013年第21期
摘要：本文利用2009年A股上市公司的数据，检验了上市公司社会责任履行与企业价值的相关关系。研究发现，企业社会责任履行与企业价值之间显著正相关。在中国市场化程度越高的地区，企业履行社会责任越能更多提升企业价值。研究支持了证券监管部门要求上市公司履行社会责任的决策，从不同地区市场化水平关注了上市公司履行社会责任对企业价值的影响，说明我国应该加快相关法制的完善和落实工作，促使企业积极履行社会责任，以实现社会和经济的可持续发展。
关键词：社会责任 企业价值 市场化指数
一、引言
上市公司社会责任履行与企业价值的研究一直以来是实务界和理论界关注的重要问题。近年来三鹿奶粉、“瘦肉精”、紫荆矿业污染以及“毒胶囊”等相继发生，使得上市公司社会责任履行与企业价值的相关性研究备受国内外学者及相关人士的关注。2006 年1月份新修订的《公司法》第五条要求公司“承担社会责任”，2006年深交所颁布的《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》和2008年上交所颁布的《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》，都旨在倡导上市公司在追求利润的同时，积极承担履行社会责任。2012年，中国工业经济联合会发布了《中国工业企业社会责任指南实施细则》，中国银行业协会在其最新发布的行业社会责任报告中也明确提出银行业金融机构要加强社会责任管理。这些预示着中央企业、银行业金融机构和工业行业等中国企业社会责任发展先锋企业和行业开始进入到社会责任管理新阶段。然而，企业社会责任理念传入中国时间较短，我国关于企业社会责任信息披露的动因、内容界定尚不深入。企业履行社会责任对企业价值到底有没有影响，影响方向如何？已有的文献研究并没有得到统一的结论，且很少有研究涉及中国市场环境因素的影响。在此背景下，本文引入中国市场化指数，考虑不同地区市场化水平，研究企业社会责任履行与企业价值的相关性，旨在发现两者的联系，由此为认识我国企业社会责任履行对企业价值的影响提供新的视角和证据，同时也为企业社会责任的研究做出文献上的贡献。
二、文献综述
（一）国外文献 Bragdon、Marlin（1972）认为，承担社会责任的企业将付出更多的成本，因此，社会责任行为将导致企业在竞争中处于不利的地位与处境，企业承担社会责任将对企业的经营绩效和企业价值产生不利的影响。Hillman和Keim（2001）的研究表明，利益相关者管理并非总是能够提高企业价值。企业社会责任的成本包括进行社会责任活动的直接成本以
及由于参与社会责任活动而丧失的机会成本（Sprinkle and Maines，2010）。Bruce 和Seifert（2003）对作为企业社会责任一种形式的慈善行为与财务绩效关系的研究发现，不论企业的慈善行为是用现金还是用其他任何形式来表示，也不论企业的经济绩效是用会计方法还是市场方法来计量，都没有发现企业的慈善行为与其财务绩效有显著的相关关系。Guenster等（2006）研究企业承担环保责任与托宾Q值、ROA的关系，得出高环保效率企业的托宾Q值和ROA 并不一定高，但是低环保效率企业的托宾Q值和ROA 一定会更低的结论。
（二）国内文献 刘冬荣（2009）选取2007 年以前在上海证券交易所上市的115 家公司作为研究对象，以托宾Q值衡量企业价值，以自行设计的社会责任信息披露评价体系衡量上市公司的社会责任信息披露情况，探索上市公司社会责任信息披露与企业价值之间的关系，实证结果表明，我国上市公司社会责任信息披露情况与企业价值之间并不存在显著的相关关系。朱雅琴和姚海鑫（2010）以2008年沪深两市1318 家上市公司为样本，采用多元线性回归分析的方法对企业社会责任履行与企业价值之间的关系进行实证分析，结果表明，企业对不同利益相关者履行社会责任与企业价值的相关性不同，企业履行对政府、职工的责任与企业价值显著正相关，履行对股东、债权人的责任与企业价值显著负相关。朱松（2011）以社会责任第三方评级机构-润灵环球（RKS）对我国上市公司披露的2009年社会责任报告的评分结果衡量上市公司社会责任履行情况，以累计超额收益（CAR）代表市场对公司的评价，进而探索企业履行社会责任的行为对投资者市场评价的影响，研究发现，上市公司社会责任表现越好，市场评价越高。综上，从国外的研究来看，企业社会责任履行与企业价值的关系并没有得到统一的结论。主要是由于研究样本、研究角度、衡量企业价值及社会责任履行的指标等不同所导致的。从国内的研究来看，两者的关系也没有得到一致的认识。除了研究样本、研究角度、衡量企业价值及社会责任履行的指标不同，主要是因为我国特殊的市场环境导致的，还有研究企业社会责任起步较晚，缺乏系统的研究方法体系等。基于以上考虑，本文将在现有文献的基础上引入中国各省市场化指数，研究企业社会责任履行与企业价值的关系。采用社会责任第三方评级机构-润灵环球（RKS）对上市公司社会责任报告的评分作为企业社会责任履行的衡量指标，选择国内外广泛采用的托宾Q值衡量企业价值，从而找出企业社会责任履行与企业价值的关系。
三、研究设计
（一）研究假设 根据利益相关者理论，企业的利益相关者主要包括股东、债权人、员工、客户、供应商、政府、社区等七个方面。一个对企业内部和外部的利益相关者负责的公司，更容易受到利益相关者的信任，更容易增强企业的凝聚力与创造力，增强企业的核心竞争力。满足关键利益相关者的隐性需求会提高公司声誉，进而提高企业价值（Homer.H、Johnson，2003）。不从事社会责任活动会造成隐性成本提高，产生更多显性成本，从而丧失竞争力。企业承担社会责任所产生的良好的利益相关者关系要在一定时间之后才能对企业价值产生正面的影响（李正，2006）。同时企业积极履行社会责任，能有效影响公众对企业的看法，树立企业在大众消费者心中的良好形象，增加企业的效益。由此可知，企业积极地履行社会责任将有助于提高企业价值。根据企业声誉理论，企业的社会责任履行能够建立和提升企业的声誉，同时发布企业社会责任报告也有助于加强企业社会责任行为与企业声誉之间的正向关系。Brammer 和Pavelin（2006）的研究发现，企业社会责任是影响企业声誉的重要因素。沈
洪涛（2011）研究认为，企业社会责任报告能有效传递企业社会责任表现的信息，从而增强企业社会责任表现与企业声誉之间的正向关系。所以，从企业声誉角度看，良好的企业声誉能够建立企业良好的口碑，赢得消费者和客户的信赖，增强供应商对企业的信任程度，有助于获得政府更多的信任和支持，降低资本成本、提高神产销促进产品销售等，从而提升企业的价值。因此，企业履行社会责任有助于提高企业的价值。根据交易成本理论，企业积极履行社会责任能够增进外部投资者对管理当局的信任，降低委托代理成本，降低由利益冲突带来的交易成本。赵映云（2006）认为，企业的社会责任行为能够降低企业与员工之间的交易成本，为提升企业的竞争力发挥积极作用。所以，从企业交易成本角度看，企业履行社会责任，可以降低企业塑造雇主品牌的交易成本，提高员工的工作满意度和工作绩效，从而提升企业的价值。综上，本文提出假设：
假设：上市公司社会责任履行与企业价值呈显著正相关关系
（二）样本选取和数据来源 本文研究的样本数据来源于三个方面。首先，上市公司的，托宾Q 值、净资产收益率、总资产、资产负债率取自于国泰安研究服务中心旗下的上市公司研究数据库。其次，企业社会责任总得分（Score）、社会责任内容性得分（Content）、社会责任技术性得分（Technique）、社会责任整体性得分（Macrocosm）4个指标是通过手工查阅润灵环球（RKS）官方网站（http：///）公布的数据并经整理而得。最后，中国各省市场化指数来源于樊纲等编制的《中国市场化指数》。本文选取2009年沪深两市所有发布社会责任报告并经润灵环球（RKS）评分的A 股上市公司作为研究样本，一共376家。为了保证所收集数据的有效性，尽量减少其他因素的影响，剔除了数据缺失的企业，最后得到338个研究样本。
（三）变量定义和模型构建（1）因变量的选取。本文的因变量是企业的价值，通常采用的衡量方法是TobinQ值。该比率高意味着投资者看好公司，并愿意投资该公司。本文拟采用该指标来衡量企业的价值。（2）自变量的选取。本文的自变量上市公司社会责任履行情况。采用润灵环球（RKS）对各上市公司社会责任报告的评分结果，具体为企业社会责任总得分（Score）、社会责任内容性得分（Content）、社会责任技术性得分（Technique）、社会责任整体性（Macrocosm）得分四个指标。整体性是从社会责任战略有效性、相关方的参与、社会责任内容、整体性创新以及信息可信度与透明度进行的评价。内容性则从企业责任战略、责任管理、经济绩效责任、环境绩效责任、社会绩效责任以及绩效衡量进行的评价。技术性从报告的编写与表达方面进行的评价。以上评分间接衡量了企业社会责任报告中反映的社会责任履行以及信息披露情况。（3）控制变量的选取。贡峻（2010）在研究上市公司交叉持股对企业价值产生的影响时，采用公司规模、资产负债率、净资产收益率等作为控制变量。沈洪涛、冯杰（2011）在研究舆论监督、政府监管与企业环境信息披露时，采用公司规模、盈利能力、财务杠杆、股权性质和行业作为控制变量。因此，在现有文献的基础上，本文拟采用公司规模、盈利能力、财务杠杆作为控制变量。另外，现有文献很少把中国特殊的市场环境因素考虑到研究中，所以，本研究引入中国市场化指数作为控制变量，考虑各个上市公司所在省市的市场化程度，更加客观全面地分析企业社会责任履行与企业价值的关系。本文变量定义如下表（1）所示。（4）模型的构建。为了检验上市公司社会责任履行对企业价值的影响，根据前面所做的变量设计，进行多元线性回归，在这些变量共同作用的情况下，检验自变量与因变量的相关关系，构建的模型如下：
TobinQ=β0+β1Score+β2Aet+β3Lev+β4Roe+β5Index+ε（1）
TobinQ=β0+β1Content +β2Aet+β3Lev+β4Roe+β5Index+ε（2）
TobinQ=β0+β1Technique +β2Aet+β3Lev+β4Roe+β5Index+ε（3）
TobinQ=β0+β1Macrocosm +β2Aet+β3Lev+β4Roe+β5Index+ε（4）
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文的研究样本的描述性统计结果如表（2）所示。从表（2）可以看出，除了社会责任总得分（Score）、社会责任技术性得分（Technique）、社会责任总体性得分（Macrocosm）标准差较大以外，其余变量的标准差较小。特别是社会责任总得分的标准差为10.05，其最大值为72.09分（中国平安：601318），最小值为15.02分（江中药业：
600750）。一方面，企业社会责任的总得分最大值是最小值的4.79倍，反映了样本公司在社会责任旅行商存在较大的区别。另一方面，企业社会责任总得分的平均值仅为29.63分，反映了我国上市公司存在履行社会责任的总体水平仍然较低。
（二）相关性分析 从表（3）可以看出，在Pearson相关性分析下，托宾Q值与自变量企业社会责任总得分（Score）在1%水平下显著相关，与控制变量公司规模（Aet）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）在1%的水平下显著相关，与市场化指数在5%的水平下显著相关。自变量与控制变量、控制变量与控制变量之间的相关系数都在0.5以下，说明模型不错在严重的多重共线性，初步验证了建立回归模型（1）的科学性。从表（4）可以看出，在Pearson相关性分析下，托宾Q值与自变量企业社会责任总得分（Content）在1%水平下显著相关，与控制变量公司规模（Aet）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）在1%的水平下显著相关，与市场化指数在5%的水平下显著相关。自变量与控制变量、控制变量与控制变量之间的相关系数都在0.5以下，说明模型不错在严重的多重共线性，初步验证了建立回归模型（2）的科学性。从表（5）可以看出，在Pearson相关性分析下，托宾Q值与自变量企业社会责任总得分（Technique）在1%水平下显著相关，与控制变量公司规模（Aet）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）在1%的水平下显著相关，与市场化指数在5%的水平下显著相关。自变量与控制变量、控制变量与控制变量之间的相关系数都在0.5以下，说明模型不错在严重的多重共线性，初步验证了建立回归模型（3）的科学性。从表（6）可以看出，在Pearson相关性分析下，托宾Q值与自变量企业社会责任总得分（Macrocosm）在1%水平下显著相关，与控制变量公司规模（Aet）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）在1%的水平下显著相关，与市场化指数在5%的水平下显著相关。自变量与控制变量、控制变量与控制变量之间的相关系数都在0.5以下，说明模型不错在严重的多重共线性，初步验证了建立回归模型（4）的科学性。
（三）回归分析 为了验证企业社会责任履行对企业价值产生的影响，本文以托宾Q值（TobinQ）作为因变量，分别将企业社会责任总得分（Score）、企业社会责任内容性得分（Content）、企业社会责任技术性得分（Technique）、企业社会责任整体性得分
（Macrocosm）作为自变量，公司规模（Aet）、资产负债率（Lev）、净资产收益率
（Roe）、市场化指数（Index）作为控制变量，建立多元线性回归方程进行线性回归，回归的结果如表（7）、表（8）、表（9）、表（10）所示。从表（7）中可以看出，企业社会责任内容性得分（Score）与托宾Q值（TobinQ）在5%的水平上显著正相关，市场化指数与托宾Q值（TobinQ）在1%水平上显著正相关。同时，将数据输入统计分析软件进行分析，分析结果表明，模型的整体F 统计量为35.519，显著性水平低于0.001，模型整体通过F检验。回归模型调整后的R2 = 0.339，模型的整体拟合度较高。从表（8）中可以看出，企业社会责任内容性得分（Content）与托宾Q值（TobinQ）在10%的水平上显著正相关，市场化指数与托宾Q值（TobinQ）在1%水平上显著正相关。同时，将数据输入统计分析软件进行分析，分析结果表明，模型的整体F 统计量为35.209，显著性水平低于0.001，模型整体通过F检验。回归模型调整后的R2 = 0.337，模型的整体拟合度较高。从表（9）中可以看出，企业社会责任内容性得分（Technique）与托宾Q值（TobinQ）在5%的水平上显著正相关，市场化指数与托宾Q值（TobinQ）在1%水平上显著正相关。同时，将数据输入统计分析软件进行分析，分析结果表明，模型的整体F 统计量为35.537，显著性水平低于0.001，模型整体通过F检验。回归模型调整后的R2 = 0.339，模型的整体拟合度较高。从表（10）中可以看出，企业社会责任内容性得分（Macrocosm）与托宾Q值（TobinQ）在5%的水平上显著正相关，市场化指数与托宾Q值（TobinQ）在1%水平上显著正相关。同时，将数据输入统计分析软件进行分析，分析结果表明，模型的整体F 统计量为35.625，显著性水平低于0.001，模型整体通过F检验。回归模型调整后的R2 = 0.339，模型的整体拟合度较高。综上，从以上多元线性回归的结果可以看出，托宾Q值与企业社会责任总得分、社会责任内容性得分、社会责任技术性得分、社会责任整体性得分均存在显著正相关关系，说明了企业履行社会责任越好，企业的价值能得到提升。支持了本文的研究假设。同时，通过研究也得到市场化指数与托宾Q指呈显著正相关关系。这说明了在中国市场化程度越高的地区，企业履行社会责任越能更多地提升企业价值。
五、结论及启示
（一）结论 本文引入中国市场化指数，利用多元线性回归方法，采用润灵环球（RKS）对各上市公司社会责任报告的评分衡量企业社会责任履行情况，选取托宾Q值作为企业价值的衡量指标，对上市公司社会责任履行与企业价值的相关性进行了研究。基于2009年A股上市公司的经验数据、《2009A股上市公司社会责任报告蓝皮书》以及樊纲等编制的《中国市场化指数》研究发现，在我国市场经济环境下，上市公司社会责任履行与企业价值显著正相关。研究结论支持了本研究的假设，反映了我国上市公司履行社会责任可以提高企业价值。与此同时，研究也发现，在中国市场化程度越高的地区，企业履行社会责任越能更多地提升企业价值
（二）启示 本研究的发现提供了一些有益的启示。一方面，我国上市公司社会责任履行的总体水平较低，大部分企业认为履行社会责任的行为与企业价值最大化的目标相冲突，会带来企业经营成本的增加和利润的减少，降低企业的价值。但是本文的研究结果显示，上市公司
社会责任履行与企业价值呈显著正相关关系。所以，企业应该客观对待社会责任履行，主动积极地履行社会责任。另一方面，政府及有关部门应该对企业员工大力宣扬企业社会责任意识，完善和落实相关法制，向企业阐述社会责任履行利大于弊的观点，特别是对我国市场化程度较低的地区应重点宣传，使得社会责任的履行成为企业主动自觉的行为。
参考文献：
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