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《证券期货经营机构落实资产管理业务八条底线禁止行为细则》
解读报告
目录
一、发布背景分析............................................................................................................3
（一）行业规模高速扩张，监管层高度重视风险防控...................................................3
（二）基金协会加大处罚打击力度、树立行业威信.......................................................3
（三）树立底线原则，加强自主管理...............................................................................4
二、《细则》重要内容概述............................................................................................5
（一）禁止损害客户利益，禁止通过分级产品进行利益输送.......................................5
（二）禁止通过变相、隐蔽的方式，向投资者承诺保本保收益...................................5
（三）禁止不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户...................................................6
（四）不得利用资产管理计划进行商业贿赂...................................................................8
（五）不得开展资金池业务...............................................................................................8
（六）对分级产品杠杆进行限制.......................................................................................9
（七）增加穿透核查要求，全面禁止投资于高污染、高能耗等行业...........................9
（八）禁止实施当期激励.................................................................................................10
三、《细则》发布的意义和影响..................................................................................10
（一）自律管理新常态初步形成.....................................................................................10
（二）有助于规范资产管理产品的推广和销售.............................................................11
（三）资管产品借力互联网金融进行推广受限.............................................................11
（四）通道开展难度继续加大.........................................................................................12
（五）部分内容不够明确，在落实上存在难度.............................................................13
四、分公司后续应对措施建议......................................................................................13
（一）组织《细则》的传达、学习和落实.....................................................................13
（二）起草公司资产管理业务禁止行为细则.................................................................13
（三）对现有资产管理计划进行自查.............................................................................13
（四）持续规范产品宣传和销售.....................................................................................14
（五）加强对资产管理计划聘请投资顾问或财务顾问管理.........................................14
（六）加强产品和项目方案的审查和审批.....................................................................14
五、需公司支持事项......................................................................................................14
2015年3月5日，中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）制定了《证券期货经营机构落实资产管理业务‚八条底线‛禁止行为细则（2015年3月版）》（以下简称《细则》），自发布之日起实施。上海分公司对《细则》进行了解读，现将《细则》对行业及公司证券资产管理业务的影响予以分析。
一、发布背景分析
（一）行业规模高速扩张，监管层高度重视风险防控 根据基金业协会公布的数据，截至2014年12月31日，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理总规模约20.5万亿元，其中，证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司所管理的业务规模合计达18.37万亿，占总规模的89.61%。
在管理规模提升的同时，资产管理业务的投资范围也不断拓宽，业务特点、风险形式相应发生变化，违规事件也时有发生，引起了监管层的高度重视。
2014年9月召开的郑州资管会议上，证监会、基金业协会高度强调加强合规管理和风险控制，通报了部分公司存在的委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品、在管理的不同资产管理产品之间进行违规交易、分级资产管理产品涉嫌利益输送、内幕交易等违法行为。
在此背景下，张育军主席助理将防范控制资产管理业务风险提到了‚决定行业创新发展成败‛的高度，提出了‚八条底线‛，防控业务风险在相当长的一段时间内将成为资管行业的主线。
（二）基金协会加大处罚打击力度、树立行业威信 根据中国证监会‚落实简政放权、推进监管转型‛的要求，自律机构在行业监管中的责任和地位日益凸显，在此次资管监管风暴中扮演主力军的角色。
在郑州会议上，张育军要求基金业协会做好自律管理工作，加大处罚力度。在郑州会议后，基金业协会明显加大了现场检查的查处速度和力度。
2015年1月30日，中国基金业协会通报了对14家证券公司、基金管理公司及其子公司采取的自律管理措施：包括东海证券、兴业全球等7家公司暂停受理备案三个月；齐鲁证券、华创证券等2家存在运作不规范问题的公司被予以书面警示；财通基金、东海基金、银华基金等5家存在潜在风险的公司被谈话提醒。
（三）树立底线原则，加强自主管理
对于基金业协会而言，查处和通报是手段、措施而不是目的，根据基金业协会副会长兼秘书长汤进喜在郑州会议上的表态，基金业协会的目标是在行业“树立底线原则，加强自主管理”。而此处的‚底线‛就是张育军主席助理提出的‚八条底线‛。
根据基金业协会1月30日的通报，“八条底线”是行业的“钢铁纪律”，任何人不得逾越，一旦触碰，必须严肃追责，严厉查处。为了各资产管理机构能够贯彻落实‚郑州会议‛精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理，基金业协会对‚八条底线‛逐条进行了释义，并嵌入各个业务环节，形成了《细则》。
《细则》的发布和实施，在行业内树立了底线原则，为基金业协会以《细则》为准绳，进一步加强自律管理力度提供了依据。
二、《细则》重要内容概述
（一）禁止损害客户利益，禁止通过分级产品进行利益输送
《细则》第三条规定了非公平交易、不必要交易、老鼠仓、挪用客户资产等七种损害客户利益的行为。大部分条款体现和强调了《证券法》、《基金法》、《证券公司监督管理条例》、《客户资产管理业务管理办法》中防止利益输送、保证公平交易的监管精神。
值得关注的是第（六）款‚（禁止）违背风险收益相匹配原则，利用分级资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益‛，这是继《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》(中证协发[2014]33号，以下简称‚33号文‛)和《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》（证办发[2014]26号）后，监管部门、自律机构再次强调分级资管计划‚风险收益相匹配原则‛，体现了监管层对通过分级产品进行利益输送违规行为的打击力度。
（二）禁止通过变相、隐蔽的方式，向投资者承诺保本保收益
根据《细则》第四条，‚资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等‛，以及‚与投资者签订回购协议、抽屉协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益‛，‚销售人员向投资者口头承诺保本保收益‛均属于禁止性行为。
尽管在《证券公司监督管理条例》等法律法规中，早有“向客户做出保证其资产本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺”的限制，但在行业实际操作中，部分资产管理机构通过宣传材料的变相、隐晦的保本性描述，或通过销售人员的诱导性宣传，与投资者私下签订协议，让投资者产生“保本保收益”理解，违规促进产品的推广和销售。
《细则》将上述行为全部纳入了禁止性行为的范畴，细化了‚八条底线‛中‚不得违规承诺保本保收益‛禁止性行为的适用形式、范围和具体方式，封堵了监管漏洞。
（三）禁止不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户
1、明确不得采用公募基金的宣传方式
《细则》第五条
（一）至
（三）款，分别将‚向非合格投资者宣传推介资产管理计划‛、‚投资者人数累计超过200人‛、‚通过报刊电视等传统媒体或微信、短信、博客、电子邮件等新媒体向‘不特定对象’宣传具体产品‛纳入禁止性行为。
上述三个条款对投资者的资产、数量、范围进行了限制，从监管意图上看，进一步贯彻落实了《新基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》对公募、私募产品的区分标准，明确了资产管理计划的私募属性，严禁资产管理计划采用类似公募基金的推广方式。
对资产管理机构而言，在严格限定宣传对象和宣传方式的前提下，如何在不触碰“八条底线”的前提下借助微信等互联网渠道服务投资者成为新课题。
2、明确了“误导欺诈客户”行为的认定标准
《细则》第五条第（四）至
（六）款，将‚向投资者宣传的资产管理计划投向与合同约定不符”、“未披露交易结构、投资顾问、关联交易信息”、“假借其他金融机构名义吸引投资者”纳入禁止性行为。
上述条款要求资产管理机构和销售机构在销售环节更加真实、准确、完整的进行信息披露，禁止模糊产品投向、仅披露部分产品信息。
3、限制资管产品违规参与定增
根据《细则》第五条第（七）款，资产管理计划完成备案手续前不得参与股票公开或非公开发行。
近一年来，随着定增产品市场的火爆，关联方借道资管参与定增带来一系列内幕交易问题。监管部门对于资管产品参与定增愈加谨慎，先后出台了三年期定增产品去杠杆、一年期定增发行人关联方不能通过资管产品等通道认购等窗口指导意见。同时，市场上部分产品募集未成立即参与定增或打新，如果未中签即结束产品。
《细则》提出的“先备案后参与”底线，说明基金业协会可能会加强参与定增产品的备案审查力度，对于交易结构不符合窗口指导意见的定增产品，在备案环节即进行介入和干预。
4、禁止无明确投向产品宣传预期收益率
《细则》第五条第（七）款将“资产管理计划未有明确的投资标的，即向投资者宣传预期收益率（分级资产管理计划除外）”纳入禁止性行为。
随着市场无风险利率的不断下降，通过宣传预期收益率能有效吸引投资者参与产品，但部分该类产品存在没有明确的投资标的情况，主要分为两种：
（1）部分产品投资于股票质押式回购、信托计划、基金专项计划等固定收益类标的，但产品发行时无法或没有明确具体投资项目，因此根据市场平均收益等因素确定预期收益率；
（2）部分产品属“资金池”型产品，没有明确资产对应，无法测算预期收益率。
从监管意图判断，该条款主要针对上述第二种情形，但如果从字面角度理解《细则》，涉及上述第一种情形的产品同样需要进行整改。
（四）不得利用资产管理计划进行商业贿赂
《细则》第六条将“以资产管理计划资产向个人或不具备相关专业能力或未提供实质服务的机构支付费用”、“以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等”、“以资产管理计划资产向相关服务机构支付不合理的费用”纳入禁止性行为。
资产管理行业中，特别是通道资产管理业务开展过程中，普遍存在着通过财务顾问费、投资顾问费或其他服务费用的形式，向个人或者机构支付费用的情形。
从动机来看，有向项目介绍人或者中介、实际出资或出券方支付报酬，也有在合作机构的不同分支机构间进行利益分配，同时也存在向特定对象进行利益输送的情形。
《细则》从“未提供实质服务”、“风险和收益不对等”、“不合理费用”三个方面，较为准确的框定了上述几种违规行为的特征，有利于防范利益输送和商业贿赂。
（五）不得开展资金池业务
‚资金池‛禁令颁布已久，但‚资金池‛并非一个明确界定的概念，实际操作中哪些产品被定性为‚资金池‛一直存在争议。部分资产管理机构在开展非标投资过程中，通过‚多对一‛、‚多对多‛等方式，将不同产品的资金在不同非标项目间进行交叉错配。此类产品往往批量系列发行，为拟投资项目提供连续的资金池，产品估值根据资金成本、期限和客户收益预期确定，与实际投资标的无直接关系。此类产品由于资产错配面临较高的流动性风险，同时单个非标项目发生风险后，将影响多个资产管理计划的投资者。
《细则》对于投资非标资产进行了限制，从“资产无法对应”、“估值与资产收益分离”等方面框定资金池产品的特征，将“不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应”、“资产管理计划未单独建账、独立核算，多个资管计划合并编制一张资产负债表或估值表”、“资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未进行合理估值，脱离对应资产的实际收益率进行分离定价”纳入禁止性行为。
（六）对分级产品杠杆进行限制
‚33号文‛规定了集合计划的初始杠杆倍数和运作期杠杆倍数的计算公式。而《细则》则进一步收紧口袋，要求杠杆倍数不得超过10倍，且不再区分初始杠杆和运作期杠杆，降低了通过高杠杆向次级投资者进行利益输送的可能性。
同时，《细则》对该条款适用的分级产品进行了定义，明确为“存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划”，避免“误伤”仅为产品提供有限补偿，不获取超额收益的份额（主要为管理人自有资金）。
（七）增加穿透核查要求，全面禁止投资于高污染、高能耗等行业
根据国务院精神，金融机构对‚两高一剩‛等国家限制性行业的融资需求进行严格限制。部分高污染、高能耗企业通过证券市场进行融资，或绕道通过非标资管产品进行融资。
中国证监会在《关于对湘财证券、国元证券、国信证券进行通报批评的函》中提出了不得向‚两高一剩‛等国家限制性行业提供融资的要求；中证协在《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（124号文）中，明确要求 ‚不得将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业‛。
基金业协会秉承证监会、中证协的监管思路并细化具体要求，《细则》不但直接禁止资产管理计划投资于高污染、高能耗行业，而且增加了穿透核查要求，将‚通过穿透核查，资产管理计划最终投向为国家禁止投资行业‛纳入禁止性行为，防止资管计划通过其他SPV规避监管限制。
（八）禁止实施当期激励
此前，基金业协会在《关于规范证券公司、基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务有关事项的通知（征求意见稿）》中，提出了‚建立实施过度激励‛的要求，禁止对业务人员、管理团队实施与项目挂钩的过度激励，切实杜绝业务人员、管理团队忽视风险的短期行为。
此次《细则》对‚实施当期激励‛提出了更为具体的标准，将‚项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配；项目结束前已发放奖金比例超过项目奖金总额的80%”纳入禁止性行为，具备更高的可操作性。
三、《细则》发布的意义和影响
（一）自律管理新常态初步形成从基金业协会近一年的举措来看，私募基金备案数量大幅增长，截至2014年底已有近5千家登记；同时“郑州资管会议”前后，基金业协会已经进行了至少两轮大规模现场检查，对近20家大型机构采取了自律措施并予以通报。
结合证监会监管转型工作的推进，可以认为证监会、基金业协会正着力打造‚宽进严管、放管结合，以事中监测检查、事后查处为主”的自律管理新常态。
在新常态下，资产管理机构和产品的备案效率会进一步提升，资产管理机构间的竞争将更加激烈；另一面，以基金业协会为主的自律机构将持续加强自律管理力度，保持高压态势。
所有经营资产管理业务的证券期货经营机构，必须适应这种新常态，加强自律管理，贯彻落实‚八条底线‛的监管要求，加强合规管理，强化风控措施，提升资产管理业务防范风险能力。
（二）有助于规范资产管理产品的推广和销售 《细则》将违规保本保收益、不适当宣传的禁止性行为进行了细化，有助于规范资产管理计划的推广和销售。
原本部分运作欠规范的证券公司、基金管理公司子公司、第三方基金销售机构可以通过变相书面承诺、口头承诺、不充分披露信息、违规宣传等违规方式推广产品，和坚持合法合规运作的资产管理机构相比，通过不正当手段取得了竞争优势。
基金业协会查处违规力度的增强和《细则》的发布实施，一方面有助于规范理财产品市场，有利于合股经营的资产管理机构获得公平的竞争地位；另一方面，也对资产管理机构销售人员的素质和专业能力提出了挑战。对产品要素缺乏了解，无法准确介绍、披露产品特点的销售人员，会导致推广销售环节违规风险的上升。
（三）资管产品借力互联网金融进行推广受限 《细则》禁止向非合格投资者宣传产品，同时禁止通过微信等方式，向不特定对象宣传具体产品。在移动互联蓬勃发展的背景下，微信、微博等社交媒体是客户接触服务企业的终端媒介和最为有效的途径。基于社交媒体信息交互方式的特点，网民可以自行通过添加订阅号、订阅服务、请求发送信息等方式获得产品、服务和信息，资产管理机构难以对自行订阅服务的网民的身份和资质进行核实，这些网民是否符合投资者资质难以认定，是否属于‚特定对象‛也存在疑问。
此外，营销人员通过“朋友圈”等渠道发布产品推介信息，同样涉嫌违反“向非合格投资者宣传产品”禁令。
在这种情况下，资产管理机构通过微信等新媒体进行业务宣传时，稍有不慎便可能踏入雷区。相关人员需要具备足够的业务知识和合规意识，严格把握“宣传业务”和“宣传具体产品”，“进行产品信息披露”和“进行产品宣传推介”的边界，避免违反自律规则。
（四）通道开展难度继续加大
1、‚投资顾问‛、‚财务顾问‛是银证通道资产管理业务中向业务主导方及相关服务机构进行利益分配、利益输送的主要手段。
《细则》在最终费用支付环节进行限制，禁止资产管理计划向服务机构支付不合理费用或向未提供实质服务的机构支付费用，且未区分‚一对一‛和‚一对多‛产品，通过定向计划等资管产品进行利益分配或输送不再可行。
2、《细则》要求对资产管理计划最终投向进行穿透核查，避免投资高污染、高能耗等国家禁止行业。在实际操作中，高污染高能耗没有统一标准，作为通道方对最终投向进行穿透核查也存在操作性问题。
上述因素都会对通道业务的开展产生负面影响。
（五）部分内容不够明确，在落实上存在难度
1、‚明确的投资标的‛不明确
《细则》规定，‚资产管理计划未有明确的投资标的，即向投资者宣传预期收益率‛属禁止性行为。
但《细则》未就“明确投资标的”的方式进行规范，这容易导致不同理解：在产品合同等法律文件中明确约定；管理人需将具体标的向投资者以公告等方式进行披露；管理人在实际投资过程中有明确标的即符合规定。
2、‚不合理‛费用标准不明确
《细则》禁止向服务机构支付“不合理”的费用，但未对“不合理”费用进行列示或举例。由于不同服务机构的资质、提供服务类型各不相同，市场上对于费用是否合理没有统一标准，资产管理机构难以掌握尺度。
四、分公司后续应对措施建议
（一）组织《细则》的传达、学习和落实
分公司将在第一时间对《细则》进行解读，就《细则》所列示的禁止性行为在分公司内部进行传达、培训和学习。
（二）起草公司资产管理业务禁止行为细则
根据《细则》要求，证券期货经营机构应依据本细则要求，相应制定本机构私募资产管理业务禁止行为细则。上海分公司将根据公司客户资产管理业务在业务类型、投资范围、交易对手、合作伙伴等方面的特点，起草禁止性行为细则。
（三）对现有资产管理计划进行自查
分公司将根据《细则》要求，对所管理的资产管理计划进行数量和自查，对《细则》发布之日前存在的与《细则》规定不符的资产管理计划及时进行整改，整改后仍不符合《细则》要求的，将到期终止，不再展期。
（四）持续规范产品宣传和销售
1、分公司将对市场推广、产品销售、客户服务相关人员进行专项培训，严格杜绝违规保本保收益、不适当宣传行为；
2、分公司将与机构业务部进行协作，由机构业务部组织各经纪业务分公司及营业部，就《细则》涉及产品推广销售环节的禁止事项进行培训。要求销售人员向合格投资者充分披露产品的交易结构、投资顾问（如有）、关联交易(如有)等要素，并严禁通过口头或其他形式向投资者承诺保本保收益；
3、分公司在通过微信平台向客户提供服务时，严格把握“宣传业务”和“宣传具体产品”，以及“进行产品信息披露”和“进行产品宣传推介”的边界，避免违反自律规则。
（五）加强对资产管理计划聘请投资顾问或财务顾问管理
规范对资产管理计划聘请服务机构管理，确保服务机构具有相应的资质，并能提供实质服务。
禁止资管计划向未提供实际服务的服务机构支付费用，通过投资顾问、财务顾问等形式进行利益输送，避免服务费用设臵不合理情况。
（六）加强产品和项目方案的审查和审批
严格按照相关制度，落实和完善产品方案、项目方案的审查和审议机制，加强对产品投向、预期收益、杠杆倍数、费用设臵合理性等要素的探讨、论证和审查，避免设计、设立不符合《细则》要求的产品。
五、需公司支持事项 《细则》禁止“资产管理计划投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业”。
目前，公司研究咨询分公司已制定了‚两高一剩‛行业目录，但行业目录内的部分公司以技术改造、优化产能、节能减排、补充流动资金为目的发行了股票和债券。鉴于该类证券在发行环节已经经过了监管部门、交易所或相应注册机构的审核，资产管理计划投资于该类证券应不直接违反国家政策。
