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43中国企业债券市场流通问题研究
王倩
西北政法大学经济法学院2009级研究生
摘要：在企业直接融资渠道中，股权融资、债权融资和银行贷款是最主要的融资方式。在我国，尽管企业债券的出现比股票早，但企业债券市场与股票市场、金融债券市场相比发展相对滞后，在整个证券市场中处于薄弱环节，企业债券市场流通性差更是一个突出问题。本文将在分析我国企业债券市场流通性差原因的基础上，对完善我国企业债券市场，解决企业债券流通问题提出相关建议和对策。
关键词：企业债券 市场流通性债券投资者
企业债券市场是资本市场的重要组成，也是企业融资获得发展的主要途径之一。我国企业债券的发行始于1984年，至今已有26年的发展历史。作为一种重要的直接融资方式，企业债券为我国国民经济的发展做出了很大贡献。但与此同时，和股票及国债市场相比，其发展相当缓慢，不仅严重影响了企业的资产运作、投资选择和市场竞争力的提高，影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改革和证券市场的规范化建设，而且还严重影响了经济增长及经济可持续发展。债券市场流动性差作为我国企业债券市场发展缓慢的原因之一也引起了越来越多的关注
一、我国企业债券市场流动性差的原因分析：
企业债券流动性的强弱直接决定了企业债券投资价值的实现。企业债券的流动性是指在交易市场上债券能以接近市场的价格迅速转让，而且仅需支付较少的交易费用。投资者购买企业债券后，将根据自身资金运转情况，及时调整资金投向结构。我国企业债券长期处于“只发行，无交易或少交易”的状态，由于受到种种因素的制约，企业债券发行量小，难以形成规模，阻碍了债券的流通。现阶段我国企业债券市场的流动性差的原因主要表现在以下几个方面：
（一）机构投资者比例偏低。我国企业债券二级市场流动性不足已经成为制约其发展的瓶颈。而要维持较高的流动性，一定比例的机构投资者的积极参与是必不可少的条件。1996年以前，我国企业债券购买者绝大多数是个人，机构投资者很少。后来随着市场规模的扩大，机构投资者逐渐加入到投资企业债券的队伍。但相比国外市场上机构投资者一般占企业债券总投资额的60%～70%，我国的机构投资者比例明显偏低。近年来我国企业债券的投资群体虽然已经完成了以个人投资者为主到以机构投资者为主的转变。但从其构成来看，除了保险公司、基金管理公司和少数财务公司外，适合于投资中长期企业债券的机构投资者青黄不接，屈指可数。
（二）转让交易系统不完善。我国法律对企业债券的场外交易没有作出明确具体的规定，使得我国的企业债券交易绝大部分都集中在交易所进行。但是由于债券投资具有现金管理的作用，其交易通常表现出大宗批发交易的特征，而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非联系性交易需求，因此使交易所企业债券交易清淡，大资金无法进出，上市企业债券交易表现为散户特征。相比之下，美国、日本和韩国的债券交易主要在场外进行，其中日本场外交易市场债券额占整个债券市场交易额的比重达90%以上，韩国的则达到了97%。
（三）企业债券上市品种少。我国现阶段企业债券上市品种中，按发行种类分类，只存在普通企业债券和可转换债券，其中90%以上的是普通企业债券。而且发行的企业债券全部是担保债券，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和抵押债券，这对于投资者来说, 其可选择的余地太小。
二、提高我国企业债券市场流通性的对策：
（一）大力发展机构投资者。机构投资者的数量多少是证券市场成熟与否的一个重要标志。从增加市场需求的角度看，发展机构投资者主要应逐渐减少对现有机构投资者投资范围的法律限制。从现有机构投资者队伍组成上来看，主要有保险公司、各类基金会、财务公司、信用社、证券投资基金等。但目前长期投资的主要代表是各类保险公司和农村信用合作社，且他们的投资范围受到法律的严格约束。如2003年修改的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，虽然修改后保险公司投资企业债券的比例由以前不得超过总资产的10%提高到20%，但规定了保险公司投资企业债券应满足若干条件。在企业债券发行规模较小的情况下，对一些小的保险公司的投资就形成了较大的约束。而且从发展趋势看，这种约束对保险公司投资的限制作用将逐渐显现。另外，根据中国人民银行关于加强对农村信用社监管的有关规①
②①② 王秀华 陈昔武：《发挥我国企业债券融资优势的理论分析和政策建议》，《广西社会科学》2007年第2期曾燕红：《中国企业债券市场化运行机制研究》，《特区经济》 2009年第4月
定，在确保支农资金需要的前提下，农村信用社资金仍有富余的，可以适当用于债券投资，但要严格控制债券投资品种，除国债、政策性金融债以及经中央有关部门批准公开发行的国家重点建设企业债券外，一律不得购买其他债券。可以看出，目前农村信用合作社购买企业债券的范围还是非常有限的。由此可见，由于法律方面的原因，目前重要的机构投资者的投资行为受到了较大的限制。随着市场化改革不断深入，相关的法律约束意义似乎不大，因此有必要作出适当调整。
（二）积极发展场外交易市场。目前我国的企业债券二级市场交易主要在交易所市场交易。如果要活跃二级市场，则有必要积极发展场外交易市场。由于债券交易具有大批交易的特点，比较适合采用场外市场形式和询价交易方式，尤其发行规模不够大的企业债券，更适合采用基于做市商制度，以报价驱动为特征的场外市场交易。从广义上来说，场外市场泛指交易所市场之外的交易市场，具体包括通常所指的债券一级市场、二级市场中的银行间债券市场和债券柜台市场。另外，从发达国家债券市场发展实践来看，企业债券的主要交易场所不是证券交易所，而是柜台交易市场，简称OTC(over the counter)。在证券交易所上市的企业债券，只是个别规模大且长时间连续发行的优质公司或主要发行人。解决这一问题主要包扩两方面：第一，加快企业债券在银行间债券市场的法展。在国债，金融债券等都在银行间债券市场积极流通的情况下，加快推进企业债券在该市场流通，并允许更多的市场主体参与企业债券投资，以提高企业债券交易效率，促进流通市场的发展。第二，加快推行企业债券柜台交易。2003年4月，中国人民银行发布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，这是我国第一次将债券柜台交易正式提出并合法化。因此，在此基础上，建立一个全国统一的、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的分层次的企业债券市场已势在必行。这个市场由场外市场和交易所债券市场组成。其中，场外市场由以机构投资者为主的银行间债券市场和以中小企业和个人投资者为主的商业银行柜台交易市场构成。场外交易市场是整个债券市场的主体，主要针对小规模、区域性的企业债券。因为这类债券在证券交易所申请上市，一是成本高，二是门槛高，因此更适合在区域性柜台交易市场上市流通。所以，它是一个开放的、公开的市场；而交易所债券市场主要满足发行规模大，信用级别高和连续发行的企业债券上市交易和流通，形成两种市场相互配合，相互补充，提高企业债券的流动性。
（三）完善企业债券市场的做市商制度。随着我国企业债券一级市场发行规模的扩容和机构投资者队伍的不断扩大，以及为来企业债券柜台交易的推出，二级市场的交易制度必须做出相应创新，以满足广大投资者对流动性的要求。而增强企业债券市场流动性的重要手段之一是引入做市商制度。2007年中国人民银行发布了《全国银行间债券市场做市商管理规
定》，对我国的银行间债券市场的做市商制度进行了比较详尽的规定，但还没有对企业债券市场的做市商制度做全面具体的规定。做市商制度是一种已做市商为中介的证券交易制度。在这种交易制度中，投资者不直接进行交易，而是按做市商报出的价格，从做市商手中买入或者卖出证券。做市商市场中，做市商有义务按所报价格接受投资者的买卖要求，将自己持有的证券卖给投资者，或用自有资金从投资者手中买入证券。做市商通过这种不断报出双边价格和接受投资者买卖要约的方式，维持市场的流动性，同时也赚取买卖差价。
与报单驱动制度相比，做市商制度具有以下功能：一是提高市场流动性。由于做市商有义务对其做市的证券持续的报出买卖价格，并应投资者的要求按其报出的价格卖出或者买入该种证券，投资者可以很快的实现其交易。因此，从变现速度来衡量，做市商能提高市场的流动性。二是大宗交易功能。在竞价市场，流动性是由限价委托提供的，限价委托的价格分布和相应的数量决定了市场的流动性。如果投资者提交了正常规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格的影响很小。然而，当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量失衡，要么大额委托难以得到执行，要么使市场价格出现剧烈波动。但在做市商制度下，交易通过做市商完成，做市商可以运用灵活的手段处理大宗交易，能有针对性的提高大宗交易的成功效率，从而增加企业债券的流通速度。三是推介功能。证券市场上，投资者对某一证券的了解程度越低，该证券的价格就越可能被低估。在做市商市场上，做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为活跃交易，增进投资者对其做市证券的了解和投资热情，做市商会积极的向投资者推介自己做市的证券。做市商的推介，对于提高中小企业证券的知名度，改善证券价格被低估的状况，作用更加突出。因此，对于以机构投资者为主的企业债券市场，做市商制度的引入有利于市场流动性的提高。
因此，一方面我国应培养一批独立的做市商，另一方面应该加强对承销商的管理，将做市功能与承销功能整合起来，从而为企业债券的流动性提供制度保障。
（四）加快企业债券产品创新进程。目前，在我国企业债券市场上，无论是按发行主体划分还是按付息方式或利率设置方式划分，企业债券品种都显得较为单一，难以满足不同类型投资者的投资要求。这一方面抑制了投资者的积极性，另一方面以阻碍了企业债券的发行。因此，要根据我国的具体市场环境，结合发达市场经济国家的经验，在期限、付息方式、利率等方面进行企业债券品种的创新，放宽对企业债券发行品种的限制，扩大发行规模，增加企业债券品种，加大发展短期债券、收益债券、金融债券和资产支持债券等创新品种，满足各类投资者不同的需求，从而增加企业债券的市场交易量。从中长期来看，我国企业债券的产品创新主要从发债主体多元化和债券（固定收益产品）条款设计多样化两方面综合考虑。
首先，发债主体创新：从单一走向多元化。具体到如何设置我国企业债券品种，从长远发展来看，我国可以借鉴美国债券市场的做法，将我国企业债券设置成两个种类：第一类可称为公司债券类，指严格按照《公司法》规定的有限责任公司，股份有限公司发行的公司债券，可以是上市公司、证券公司、商业银行等。这类债券的最大特点是募集资金不必是固定资产投资项目，信用基础在于以往的经营业绩和当前信用资历。第二类类似于国际上通行的市政债券类，统称企业债券，包括目前的中央企业债券和准市政债券。主要由行业公司、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行。其募集资金需用于固定资产投资项目，信用基础是发行人或投资项目稳定的收入现金流。基于上述分类，构建符合我国国情的企业债券品种体系。
其次，企业债券基本要素设计创新。基本要素设计是市场作用型创新的主要载体，而市场作用型创新是企业债券创新中最活跃的部分，本质上就是各参与主体（包括发行人、担保人、投资人、中介等）在市场自身作用下，相互之间权利和义务的重新确定。在企业债券市场发展过程中，各参与主体的力量在不同时期是不均衡的。在供不应求的状态下，发行人具有完全主动权，可以通过各种创新来实现自身利益的最大化；相反，如果供大于求，则投资人拥有更多权利，发行人则必须通过各种创新，迎合投资人偏好，各中介机构的地位也随之发生变化。从我国企业债券发展现实来看，债券设计要素创新应坚持从基础产品做起，并适时退出债券衍生产品，提供风险保值手段。一方面，在基础产品的创新上，尽可能引入浮动利率债券、超长期债券、含选择权债券以及本息分离债券等品种。尤其，当前银行存贷款利率处于历史低位水平，未来利率变动具有较大的上升预期的情况下，发行浮动利率债券，有利于降低市场利率风险和保护投资者利益，进而促进企业债券融资的稳步发展，激活市场投资潜力。因此企业债券基本要素设计者要结合市场供求状况相机选择，以适应企业债券市场化发展的客观要求。另一方面，要积极创造条件，大力推出交易所债券衍生产品。可先进行债券期货创新试点，待条件成熟后再提起其他债券品种如债权期权，重点包括中长期债券期权和中长期债券期货品种，以不断完善交易所衍生债券的品种和期权结构，为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
综上所述，我国企业债券市场长期低迷，是由多方面原因造成的，以上分别从发展条件以及制度改革和机制创新的角度，简要分析了活跃我国企业债券市场，加强企业债券市场流通性所应采取的方法。
资金是企业进行经济活动的第一推动力，企业能否获得稳定的资金来源、及时足额筹集到生产所需要的资金，对经营和发展都是至关重要的。建立一个发达的、品种多样性的、有
厚度的债券市场，平衡股票市场和债券市场，对于完善资本市场的功能，建立企业健康的融资模式，推进我国市场经济的健康发展具有重要意义。
参考文献：
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